Говоря о растущих акциях, многие представляют себе ракеты в стиле Tesla, Zoom, ДВМП или ИСКЧ (ныне — Артген). Но на самом деле, растущие акции как подкласс активов, – очень разные. И грести всех под одну гребенку не следует.
Для начала я конкретизирую, как выглядит жизненный цикл практически любой компании:
1. Стадия венчура – на этой стадии компании развиваются в основном на деньги инвесторов. Они предлагают новые технологии или услуги, но прибыли обычно не приносят. Не факт, что такая компания будет вообще существовать. На бирже таких компаний немного, и большинство из них появились в ходе слияния со SPAC-компаниями. Классический пример – Virgin Galactic. В России такие компании редко попадают на биржу, я могу привести только один пример — Софтлайн. Чаще венчуры нужно искать в краудфандинге.
2. Стадия роста – компания получает первую реальную выручку и даже иногда положительную прибыль. Часто на этой стадии компания ведет себя как дизраптор, вытесняя конкурентов и экстенсивно развиваясь. Об оптимизации бизнес-процессов речи не идет – важен только рост и борьба с конкурентами. Примеры – Uber, Lift, Netflix, Booking, Яндекс, Snap, Autodesk, Airbnb и др. Иногда, правда, эта стадия слишком долго затягивается. Например, Uber и Lift с момента IPO так и не стали прибыльными, а Озон не был прибыльным вообще с момента основания. В такой стадии сейчас находятся, к примеру, Вуш, Артген, Генетико, СПБ биржа и многие другие компании.
3. Стадия расцвета – на этой стадии компания поборола основных конкурентов и начинает активно монетизироваться, увеличивая рентабельность и наращивая чистую прибыль. Также начинается частичная оптимизация бизнес-процессов. Примеры: Amazon, Tesla, NVIDIA, AMD, PayPal, AliBaba, Meta, Alphabet и т.д. В России — Позитив, Мать и Дитя, Европейский медцентр, Самолёт, АФК Система, Инарктика, Новатэк.
4. Стадия зрелости – здесь растущая компания преобразуется в стоимостную, начиная возвращать акционерам их вложения в виде дивидендов и байбеков. Компания оптимизирует бизнес-процессы и в целом продолжает расти, причем как за счет органики, так и путем поглощений, слияний и изобретения новых прорывных технологий. Примеры: Microsoft, Apple, Visa, Mastercard, Adobe, Cisco, Qualcomm и т.д. В России примерами таких бизнесов являются Сбербанк, Лукойл, Роснефть, Полюс, Норникель.
В целом акции роста – это бумаги компаний в первых трех стадиях. Иногда к акциям роста относят некоторые бумаги компаний и в 4-й стадии (например, Лукойл тоже можно считать историей роста), но тут уже какое-то пограничное состояние.
Далее начинаются типично стоимостные истории.
5. Стадия плато – компания перестает агрессивно захватывает рынки и концентрируется на внутренних процессах. Большинство интересных стоимостных акций как раз находится в этой стадии. Это не значит, что у компаний нет перспектив: напротив, многие активно изобретают что-то новое и продолжают развиваться, так как остановка – это смерть. Но кратно им сложно вырасти именно из-за своего громадного размера. Примеры: Coca-Cola, Pepsi, Pfizer, Colgate, JnJ, Abbott, Intel, Chevron и т.д. В России это, к примеру, МТС, ММК, НЛМК, Северсталь, Газпром. Они всё ещё способны порадовать акционерами стабильными дивидендами, но ракет от них ждать не следует.
6. Стадия заката – ну, тут всё понятно. Компания сдает позиции и становится классической ловушкой стоимости. Примеры: большинство телекомов, электроэнергетические и коммунальные компании, IBM, General Motors, Ford, Omnicom и т.д. В России — Окей, Лента, Veon.
Не все эти компании плохие. У многих большие запасы денег, уникальные технологии, своя клиентская база. Чаще всего им не везет с руководством, которое не знает, что со всем этим делать.
Иногда после заката следует стадия ренессанса, когда компания, как феникс, воскресает и привносит на рынок что-то новое, и её акции резко переоцениваются. Если этого не происходит – компанию ждет длительная агония, а потом смерть.
Отмечу, что границы между стадиями очень зыбкие, особенно, если компания занимается сразу несколькими направлениями: одно направление может быть стоимостным, другое — растущим. Например, у Татнефти добыча нефти — это стоимостная история, а нефтепереработка — растущая.
Лично мне интересны акции во 2, 3 и 4 стадиях, так как я нацелен на долгосрочный рост и могу ждать 20-25 лет. Акции компаний на 1-й стадии для меня слишком рискованны, так как идея может выстрелить, а может нет. Может оказаться, что у компании вообще ничего нет (погуглите Nikola или Кэти Холмс).
Компании на стадии плато (5-ая стадия) интересны только в качестве стабильной части портфеля. Многие из них являются квазиоблигациями. Однако для пенсионеров или предпенсионеров, у которых нет 20-25 лет в запасе, такие акции предпочтительнее.
Компаний в стадии заката я стараюсь избегать. Не потому, что они плохие — многие ещё десятилетиями могут отдавать прибыль. Пенсионеры и ультраконсерваторы могут найти немало интересных историй среди них. Но лично мне интереснее инвестировать в что-то другое – потому что у меня есть выбор.
Собственно, продолжим мысль, ради которой всё писалось.
Далеко не все растущие акции имеют перспективы дальнейшего роста
(небольшой каламбур, но я его обосную)
Речь идет о росте бизнеса. Если бизнес не растет или не растет достаточно быстро – почему же растёт акция, стоящая за этим бизнесом? Очень просто.
Инвесторы, покупающие акции на стадии 1 и 2, закладывают в цену будущий рост. Они предполагают, что через какое-то время компания станет лидером отрасли и сможет вернуть терпеливым инвесторам вложенные средства с помощью дивидендов или байбека.
Ну, либо как вариант – в акции находится много спекулянтов, которые ждут кратного роста, а затем просто продадут акцию. Они инвестируют не в бизнес и не в рост бизнеса, а в акцию – т.е. ждут просто «ракеты». Их не интересует будущее компании, но они готовы спекулировать на жадности и страхе других участников рынка. Поэтому для таких акций бесполезно смотреть текущие мультипликаторы (классику типа P/E или P/S).
Итак, если в цене таких акций заложен будущий рост, то инвестору необходимо оценить несколько вещей, в первую очередь: насколько ожидание этого роста реально обосновано. Т.е. если акция растет на 30% в год, то бизнес должен вырасти в будущем минимум на 30%. Если этого не происходит – акция летит вниз.
Показательны в этом плане примеры Tesla и Netflix – едва инвесторы усомнились в прежних темпах роста бизнеса, как акции кратно сложились.
Поэтому акции роста очень нервно реагируют на отчеты и прогнозы. Когда их владельцы видят, что акция растет быстрее бизнеса или что в бизнесе наметилась стагнация, то они ее продают.
Буквально сегодня утром я изучал отчёт ДВМП — и увидел этот эффект. Несмотря на блестящий отчёт, акции обвалились. Скоро я рассмотрю этот отчёт и объясню, почему именно так получилось.
Это, конечно, не подход инвестора, а подход типичного спекулянта, который делает ставку не на рост бизнеса, а только на рост актива. Но что поделаешь, если в модных растущих акциях спекулянтов сейчас гораздо больше, чем инвесторов?
Долгосрочные инвесторы в массе своей предпочитают не стартапы и не венчуры на 1 и 2 стадиях, а устоявшиеся компании в 3-5 стадиях. Поэтому стоимостные акции в целом менее волатильны, чем растущие. Инвесторы более терпеливы, чем спекулянты, и не сбрасывают активы в любой непонятной ситуации.
В первую очередь я смотрю на денежные потоки, чтобы оценить потенциал роста, а именно:
1) Рост выручки — это база для растущей компании. Если выручка не растёт, то даже если растут другие денежные потоки — я стараюсь не покупать акцию. Да, компания может оптимизировать расходы и повысить прибыль, или получить «лишний» доход от курсовой разницы. Но если нет роста выручки, то любые другие усилия компания по поддержанию себя в хорошей форме не работают.
2) Рост операционной прибыли, т.е. прибыли от ведения основной деятельности. Бывает так, что выручка растёт, но операционная снижается — это значит, что расходы компании растут быстрее, чем её доходы. То есть компания растёт неэффективно. И если сейчас это выглядит неплохо, то через 3-4 года это может стать проблемой.
3) Рост чистой прибыли — понятное дело, что усилия компании по зарабатыванию денег должны приносить свою выгоду. К тому же ЧП является в большинстве случаев базой для выплаты дивидендов.
4) Рост FCF (свободного денежного потока) — это финансовый итог деятельности предприятия. Он отличается от чистой прибыли базой расчёта, т.к. учитывает реально понесённые расходы (в т.ч. капитальные затраты) и доходы (в т.ч. амортизацию, которая в реальности никуда из компании не уходит), а также изменения в оборотном капитале.
FCF я обязательно анализирую, т.к. мульт показывает, сколько реальных денег осталось у компании. Может оказаться так, что у компании вроде бы положительная чистая прибыль, но FCF отрицательный или околонулевой — соответственно, дивы придётся платить либо в долг, либо отказаться от них. Сейчас в таком положении Газпром — прибыль вроде есть, но FCF отрицательный. То есть в дивидендах появилась лишняя неопределённость.
В идеале все денежные потоки должны расти на уровень больше инфляции, т.е. от 15% — а лучше от 20%
Затем я смотрю на показатели рентабельности. Подробно писал о них: https://t.me/c/1180744251/2247
Чаще всего смотрю на рентабельность ебитды, операционной прибыли, а также ROIC. Остальные показатели анализирую в зависимости от типа компании. Так, если у компании много активов и капитала, то ROA и ROE ожидаемо будут низкими.
Но у растущих компаний основные показатели рентабельности должны быть больше 15%, а лучше 20%. Если они меньше — это повод разобраться получше в деятельности конторы и понять, почему это так.
Обычно у растущих компаний как раз таки ROA и ROE будут очень высокими, т.к. они используют свои активы и капитал на полную катушку. Например, у Позитива ROE фантастические 127,78%, а ROA 43,11%. Понятно, что это IT компания, не такая капиталоёмкая, как реальное производство.
Но, например, у Новатэка ROE 23,63, ROA 18,38%, операционная рентабельность 24,12%. Несмотря на капиталоёмкое производство.
Важна для меня динамика чистого долга
Растущие компании обычно очень активно занимают деньги, и тут легко перейти грань, когда выплаты по кредиту начнут съедать значительную часть прибыли. В результате компания работает не на акционеров, а на кредиторов.
Отрицательный долг — лучше всего. Он показывает, что у компании гигантское кредитное плечо, которое может быть использовано для кратного роста.
Чтобы оценить растущие акции, необходимо применять форвардные мультипликаторы, учитывающие рост будущей прибыли. Самые популярные: это Forward P/E, Forward P/S и PEG.
Если форвардные P/E и P/S намного меньше текущих мультов, то у акции есть потенциал роста (точнее, не так: инвесторы закладывают в акцию возможность роста, и если она не оправдывается – всё летит вниз).
Fwd P/E посчитать просто: предполагается, что через какой-то период времени капитализация не меняется (например, составит 100 млрд долларов), а вот прибыль изменяется — например, с 10 млрд до 20 млрд.
Получается, что текущий P/E составляет 10, а Fwd P/E составит 5. Следовательно, есть потенциал роста в 2 раза, т.е. Fwd P/E подтянется до текущего P/E.
Это, конечно, упрощенное понимание, но примерно так всё и работает.
PEG предложен Питером Линчем и использует прогнозный рост прибыли в будущем.
Для расчета PEG используют формулы:
PEG = P/E / EGR, где EGR – ожидаемый рост прибыли на акцию
PEG = P/E / CAGR, где CAGR – средние темпы роста прибыли в прошлом
PEG = P/E / (EGR + Div Yield), где Div Yield – дивидендная доходность
Посчитаем на примере первой формулы. Так, если P/E равен 5, а прогнозируемые темпы роста прибыли составляют 10%, то PEG будет равен 0,5. Если же темп роста всего 2%, то PEG будет равен 2,5. Следовательно, чем выше темпы роста, тем ниже значение PEG.
Линч предлагал такое трактование PEG:
выше 3 — компания переоценена
от 1 до 3 — компания оценена адекватно
от 0,5 до 1 — компания недооценена
ниже 0,5 — компания очень недооценена
Линч советовал для поисков десятикратников покупать акции с PEG ниже 0,5-1,5 в зависимости от отрасли.
Лично я для понимания, насколько сильно инвесторы переоценивают растущую акцию, использую именно PEG, а не просто P/E, поскольку P/E — это зеркало в прошлое и ничего не говорит нам о том, чего инвесторы ждут от этой акции в будущем.
С другой стороны, PEG и даже Fwd P/E — не панацея, потому что в оценке темпов роста присутствует элемент допущения. Мы же не можем точно спрогнозировать рост прибыли в будущем — можем только предположить.
Конечно, если у компании есть план развития (например, у Позитива, Белуги и Инарктики он есть, а Яндекс вообще отказываются давать хоть какие-то прогнозы), то мы можем воспользоваться этим планом.
При анализе PEG появляются очень интересные штуки. Например, у упоминаемого Позитива P/E равен 29,83. При этом прогнозируемые темпы роста 30% в год плюс ещё 3% дивдоходности. Считаем PEG: 29,83 / (30 + 3) = 0,9. Потенциал роста сохраняется, но он ограничен.
А вот Артген, который с начала года уже больше 110%. У него P/E 202. Уже, в принципе, на этом можно заканчивать — акция очевидный пузырь. Но посчитаем PEG.
Компания прогнозирует расти на 25% в год (принося около 1% дивидендами), а значит, ещё PEG равен: 202 / (25 + 1) = 7,76. ОООчень дорого.
Вот где настоящий пузырь, ребята. Вот что будет падать большими темпами, когда к инвесторам и спекулянтам придет осознание, что бизнес не догоняет темпы роста самой акции.
Итак, при анализе растущей акции я смотрю на рентабельность, темпы роста самого бизнеса и сопоставляю с ростом самих котировок. Проще всего это сделать с помощью сравнения текущих P/E и P/S и форвардными значениями, а также PEG.
Если статья огонь — оцени!
Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy
