Как оценивать компании с точки зрения дисконтирования денежных потоков?
5 (1)
Давайте разберёмся, как через призму будущих денежных потоков определить, сколько должна стоить акция.
Итак, дисконтирование – это значение, на сколько вырастут в будущем денежные потоки, но с учетом дополнительных факторов: ожидаемой доходности, инфляции, безрисковой ставки и страновой волатильности (т.е. меры риска).
Отсюда важные моменты:
чем выше инфляция, тем ниже стоимость будущих денежных потоков, т.к. инфляция обесценивает будущие деньги
чем выше безрисковая ставка, тем ниже оценивается стоимость текущего актива, т.к. инвестору нужна большая премия за риск
чем выше мера риска (т.е. страновая волатильность), тем ниже стоимость актива, т.к. инвестор опять-таки требует премию за риск
Российские акции в моменте стоят очень дёшево, потому что:
инфляция в стране очень высокая – мы должны получить в перспективе больший рост стоимости акций, чтобы компенсировать потери от обесценения денег
безрисковая ставка очень высокая – например, депозиты и ОФЗ дают около 14-15% годовых, т.е. потенциальная дивидендная доходность акций должна превышать эти значения, чтобы сделать акции более «соблазнительными» для инвесторов
высокая мера риска – из-за ведущейся СВО и санкций волатильность стоимости активов в нашей стране повышена, поэтому и требуется более низкая их стоимость для компенсации рисков
В чём суть метода?
Суть метода дисконтирования денежных потоков (чаще употребляют аббревиатуру DCF) заключается в том, что мы берём все будущие денежные потоки, умножаем их на некий коэффициент дисконтирования, а затем полученное число делим на число акций. Т.е. метод DCF позволяет нам понять, сколько мы гипотетически получим денег, если купим акцию прямо сейчас.
❓Почему нам обязательно нужно дисконтировать FCF, а не просто взять готовые значения? Потому что, во-первых, денежные потоки — величина непостоянная, во-вторых, нам нужно учитывать инфляцию. Деньги завтра будут дешевле, чем сейчас. И если прибыль компании растет всего на 5% в год при инфляции в 10%, то мы явно проигрываем, т.е. несмотря на рост денежного потока на эти деньги мы можем купить всё меньше и меньше товаров.
Ставка дисконтирования позволяет учесть все эти моменты.
Сразу оговорюсь, что есть несколько методов подсчета DFC. Я объясню самый простой для понимания.
прогнозируем денежные потоки на 5 лет вперед и приводим их стоимость к нынешним деньгам
прогнозируем терминальную стоимость компании (т.е. стоимость всех денежных потоков в последующий период)
суммируем денежные потоки и терминальную стоимость компании
делим полученное значение на число акций в обращении
Давайте посмотрим на примере с некой шаурмячной. Нам ее предлагают купить за 500 000 рублей, FCF составляет, допустим, 20 000 рублей. Темпы роста, как мы выяснили, 8,45% в год. Нам нужно понять, насколько адекватна её стоимость.
Безрисковая ставка – это обычно доходность депозитов / ОФЗ.
Бета – это степень волатильности отрасли, её достаточно трудоёмко считать, я обычно беру по умолчанию 1.
Ожидаемая доходность – это то, сколько вы хотите получить от инвестиции. Обычно я беру значение ключевой ставки либо инфляции, т.е. меньше этого заработать мы явно не хотим. Когда значения сильно расходятся (как сейчас), то лучше брать наибольшее значение.
Таким образом, ставку дисконтирования в текущих условиях можно посчитать так: 15% + 1 * (20% – 15%) = 20%
Теперь считаем NPV – это приведенная стоимость будущих денежных потоков. Нам нужно рассчитать, на сколько увеличится FCF в будущие периоды с учетом темпов роста и привести это значение к нынешним деньгам. То есть, если годовая инфляция 10%, то 10 000 рублей сегодня соответствуют 11 000 рублей через год. Вот эти будущие 11 000 рублей мы и дисконтируем на определенное значение, чтобы понять, сколько они стоят сегодня.
Формула такая:
NPV (n) = FCF / (1 + r) ^ n
Здесь r – это ставка дисконтирования, а n – номер периода.
Мы приняли за ставку дисконтирования 15%, а FCF договорились считать за 5 лет. Значит, полный расчет будет такой:
Как видим, с каждым годом из-за высокой величины инфляции ценность денежных потоков снижается.
Если бы мы использовали более низкую ставку дисконтирования, например, 15%, то получили бы большее итоговое значение: 84 025 рублей. Т.е. чем выше ставка дисконтирования, тем дешевле оцениваются будущие денежные потоки.
Теперь нужно определить терминальную стоимость компании, т.е. все будущие денежные потоки. Для этого используют формулу:
TV = FCF * (1 + g) / (r – g)
Здесь FCF – это денежный поток последнего периода (в данном случае – 29 282 рублей), g – темпы роста прибыли через 5 лет, а r – ставка дисконтирования.
Мы понимаем, что через 5 лет шаурмячная, скорее всего, будет расти уже не на 10% в год, а, скажем, на 7%. Подставляем значения в формулу и получаем на выходе 241 013 рублей.
Если бы ставка дисконтирования была бы 15%, то мы получили бы 420 928 рублей – разница почти в 2 раза!
Теперь просто складываем продисконтированные FCF и TV, и получаем 331 569 рублей – такова справедливая стоимость нашей шаурмячной при ставке дисконтирования равной 20%.
Если бы мы брали ставку дисконтирования 15%, то получили бы 504 953 рубля. Разница очевидна.
И теперь вернёмся к цене продажи. Нам предлагают её за 500 000 рублей. Мы видим, что при ставке дисконтирования в 20% цена слишком завышена. При ставке в 15% − адекватная.
При ставке в 10%, кстати, оценка составляет примерно 743 тысячи рублей.
Таким образом, применимо к нашему рынку. Ставка дисконтирования до СВО, которую я применял к расчёту стоимости акций, колебалась в значении от 4% до 7%. После начала СВО я уже закладывал 10-15%. А сейчас и 20-25% кажутся вполне адекватной премией за риск.
Если материал полезен – приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy
