Мы наслаждались ростом ИТ-отрасли практически весь 2024 год и ещё захватили первую половину 2025 года, в то время как большинство отраслей погрузились в депрессию ещё в прошлом году. Но начиная с лета, ИТ-сектор в массе своей не растёт, а компании начали публиковать очень печальные отчёты.
Была надежда на традиционно сильный 4-й квартал, когда большинство крупных заказчиков (в основном госы) начинают «осваивать» остатки бюджета (иначе им в будущем таких объёмов не дадут) и сметают буквально всё по любым ценам. Но кризис добрался и до сюда.
ИТ-компании пересматривают вниз свои прогнозы на конец года и уже не так оптимистично смотрят на 2026 год.
Ключевых причин тут много:
Большая часть ИТ компаний – это b2b, т.е. бизнес для бизнеса. И если твой основной покупатель сидит без денег (а сейчас большая половина бизнесов сидит на очень мелком пайке), то какой бы крутой продукты ты ни выкатил – его не купят. Потому что не на что.
ИТ-бизнес расцвёл в 2022-2023 году на фоне санкций и ухода зарубежных вендоров, т. е. очень быстро занял высвободившиеся ниши. И проявился эффект краткосрочного и очень интенсивного роста. Но рост довольно быстро замедлился, т.к. ИТ компании упёрлись в пределы рынка. Т.е. большинство высвобожденных позиций были заняты, и расти дальше оказалось некуда. За рубежом наши решения не нужны – там есть свои вендоры, плюс санкции (может быть, кто-то что-то бы и купил, но боится).
Нет органического роста. Если бы экономика росла, то ИТ-сфера росла бы вместе с ней, т.к. новым компаниям нужно новое ПО и специфические онлайн-решения. Но экономика ушла в стагнацию, а сейчас вообще сжимается как шагреневая кожа.
ИТ – это всегда инвестиции. А сейчас деньги очень дорогие. ИТ-решения, хоть в перспективе и снижают расходы, в моменте требуют денег и времени на внедрения. А бизнес начинает экономить буквально на всём. И краткосрочная перспектива – выжить от заказа к заказу – превалирует над долгосрочной. Условно говоря, бизнес можно сравнить с семьёй, которая живёт от получки до получки – может быть, они бы и хотели купить бы автомобиль и сделать ремонт в доме, но это подождёт. Так и бизнес – может быть, он бы и хотел что-то автоматизировать или развиться в каком-то направлении – то текущие цели по выживанию важнее.
Денег мало, и они стали дорогие. Кризис ликвидности и дорогие кредиты также ограничивают развитие. ИТ компании тоже начинают прижиматься, снижая объёмы разработки и сокращая персонал. В этих условиях выкатывать новые конкурентно способные продукты тоже сложно. Тем более, что непонятно – купит их кто-нибудь или нет?
Да и перспективы ИТ-отрасли тоже туманны. В том плане, что в случае завершения СВО и возобновления контактов с США на рынок, скорее всего, вернутся все ушедшие конкуренты. И как они будут возвращаться на рынок – большой вопрос.
Понятно, что у некоторых компаний, типа Астры, есть «иммунитет»: госкомпаниям запрещено на законодательном уровне пользоваться зарубежным ПО, и они будут продолжать покупать российские разработки. Но все остальные? Частный бизнес, и крупный, и мелкий, будут покупать то, что дешевле. А не то, что значится в некоем списке «рекомендованного» ПО.
Тем более, ничто не мешает западным вендорам для завоевания повторных позиций на ру рынке устроить жёсткий демпинг. Наши разработчики ценовую войну точно не выиграют.
Пройдёмся по основным IT-компаниям.
За основу брал MOEXIT – отраслевой индекс.
Астра
Компания занимается выпуском ОС Astra Linux и выстраивает вокруг неё экосистему с сопутствующими продажами, а также услугами (главным образом – техподдержка). От монопродуктивности компания ушла ещё в прошлом году, выручка от прочих продуктов уже превышает 40%. Доля рекуррентной выручки тоже растёт.
Астра в целом движется в правильном направлении, но она столкнулась с двумя основными проблемами:
предел роста – весь рынок уже практически захвачен, далее нужен органический рост, а его уже нет
основные клиенты Астры – госкомпании, которые начали сворачивать расходную часть, в т.ч. экономить на софте
В итоге Астра по итогам 3-х кварталов 2025 года стала убыточной по NIC (это ЧП минус капексы) и FCF. Во 2 квартале вообще была убыточной на операционном уровне. Конечно, для Астры свойственна сезонность, когда госкомпании исполняют остатки бюджета в 4 квартале – но в этом году, как я писал в прошлом посте, так может и не случиться. И получится, что компания недополучит значительную часть выручки.
В 2026 году расти станет ещё сложнее, особенно в госсекторе в условиях дефицита бюджета. А возвращение западных вендоров затруднит проникновение в сферу частного бизнеса. Плюс нужны на 1 полугодие капексы.
В целом Астра уже заняла свой кусок рынка, и если менеджмент грамотно поработает над издержками без цели продолжать и дальше экстенсивно расти, то компания может закрепиться в нише и стать генератором кэша.
ЦИАН
ЦИАН себя чувствует неплохо, несмотря на спад продаж в недвижимости. Главным образом – из-за грамотной диверсификации бизнеса, причём в рамках ключевого направления. ЦИАН получает прибыль не только от размещения объявлений (т.е. как классическая «доска объявлений»), но и от лидогенерации, медийной рекламы, транзакций. ЦИАН превращается в полноценную экосистему, и за счёт этого диверсифицируется его выручка и создаётся защитный «буфер». Т.е. структура выручки меняется, но сама выручка продолжает расти.
Аналогичная картина, кстати, у Ренессанса, где два сектора (life и non-life) растут в разные фазы рынка.
Но у ЦИАНа нарисовались другие проблемы: рост расходов, в том числе из-за налоговых манёвров, которые могут в моменте сильно поджать маржу. Кроме того, он распределил свою кубышку спецдивидендами, из-за чего оценка компании упала. Даже несмотря на прогнозируемые темпы роста в 15-20% в год (а это вполне реально и в текущей ситуации), акции выглядят дороговато.
Но из всей ИТ-отрасли ЦИАН сейчас выглядит достойной историей.
Аренадата
Напомню, что Аренадата производит системы управления базы данными. Если коротко и упрощённо: предприятия хранят некую информацию в виде структурированных данных – это называется «база данных» (например, сведения о клиентах, скидочных картах, базы поставщиков, сведения об остатках на складах и т.д.).
А Аренадата предоставляет системы управления базы данными – чтобы можно было найти и структурировать содержащуюся в БД информацию, а также «подружить» между собой разные БД, перевести из одного формата в другой и т.д. Куча функций.
И когда иностранные провайдеры ушли с рынка, то Аренадата заместила их долю, предложив отличный продукт. Сначала условно собранный на коленке (т.е. некие временные решения), но сейчас уже предлагает коробочные и индивидуальные решения под специфику каждого бизнеса. И Арендата довольно цепко держится за свою долю.
Вообще, СУБД довольно специфический продукт. Один раз ставишь – и не хочешь менять. Поэтому даже если иностранцы вернутся, то предприятия вряд ли будут менять уже работающее решение, тем более, что иностранцы уже подорвали свою репутацию и заставили компании нести издержки, а многие вообще потеряли годами формируемые БД.
Кроме того, Аренадата идёт по правильному пути, диверсифицируя свою выручку и делая ставку на доходы от предоставления дополнительных услуг и подписочной модели, а не на разовые продажи.
Естественно, Аренадата подвержена общему даун-тренду: доходы сократились в связи с нежеланием и невозможностью бизнеса наращивать покупки и инвестиции, поэтому темпы роста выручки замедлились. Да и органического роста практически нет. Но у DATA большой объём свободных денег на счетах, поэтому она пошла по пути поглощения конкурентов, благо рынок СУБД очень дефрагментирован, и мелких игроков очень много. И сейчас они испытывают проблемы, поэтому готовы продавать задёшево.
К чему это приведёт – к взлёту бизнеса или к проблемам перегруженности, я пока не могу сказать. Но ясно одно: Аренадата пользуется удобным моментом для M&A, и в условиях большого объёма кэша выглядит более разумной стратегией, чем просто сидеть на деньгах (т.к. ставки снижаются) или раздавать их дивидендами.
В общем, тут, на мой взгляд, интересная история.
Диасофт
Компания начала испытывать полный спектр проблем, связанных с моделью бизнеса b2b. По итогам финансовых 6 месяцев 2025 года (у Диасофта финансовый год начинается с 1 марта) компания испытала даже падение выручки!
То есть, у остальных ИТ компаний выручка только замедляется (т.е. всё ещё плюсовая), то тут — уже пошло на мину. Так, за полгода выручка упала на 4,66%, а чистая прибыль вообще рухнула на 88,4%. Главным образом – за счёт операционных расходов.
Для снижения расходов компания начала сокращение сотрудников и оптимизацию всех прочих расходов. Прогнозы на 3 финансовый квартал (т.е. 4 годовой квартал) были существенно скорректированы. Ключевая причина – перенос заказов в госсекторе и в частном секторе из-за экономической ситуации.
Кроме того, Диасофт должен был стать бенефициаром внедрения цифрового рубля, но его внедрение отложили. При этом деньги на производство софта уже потрачены. Получается, в пустую.
Запаса денег на новый инвестиционный цикл в 2026 году у Диасофта хватает, но самих заказов уже намного меньше. Акционеры даже внесли в капитал беспроцентный займ на 267 млн (половина денежной подушки), чтобы поддержать компанию.
Будущее Диасофта пока скрыто в тумане. О появлении каких-то серьёзных проблем я не говорю (и надеюсь дело до этого не дойдёт), но пока из всего ИТ сектора он смотрится слабее всего.
Хэдхантер
В целом ситуация у ХХ неплохая, т.к. бизнес-модель хорошая и устойчивая. Но общее замедление в экономике коснулось и эйчар-платформу. За 9 месяцев 2025 года выручка выросла число символически на 5% в связи с сокращением числа платящих клиентов. Причина – сильное охлаждение рынка труда, т.к. работодатели заинтересованы больше в сокращении числа работников, чем в их увеличении.
При этом «скрытая» безработица, когда работников отправляют в оплачиваемые отпуска, не создаёт спрос на услуги ХХ и с их стороны.
Но ХХ станет полноценным бенефициаром разгона рынка труда при снижении ставки и разгоне экономики, т.е. это реальный миркоин.
Сейчас в моменте для компании сошлись негативные условия, которые она преодолевает за счёт диверсификации бизнеса и поглощения конкурентов. Из простого сайта для поиска работы ХХ превратился в полноценную экосистему, в котором присутствуют три блока:
платформа для поиска работы и сотрудников
сервисы, которые касаются развития карьеры и раскрытия потенциала людей
большой блок HR Tech
Т.е. потенциальный соискатель может не только найти на платформе работу, но и обучиться и повысить свою квалификацию, а работодатель может не просто найти нового сотрудника, но и исследовать рынок труда, «заказать» подготовку специалиста, отслеживать тренды и направления для развития своего бизнеса.
Кроме того, я бы хотел обратить ваше внимание, что ХХ – одна из немногих компаний, которая прямо сейчас не сокращает штат, а, напротив, активно его наращивает. Даже если это стоит расходов (на самом деле операционные расходы компании почти не растут, что позволяет сохранить денежные потоки в плюсовой зоне и наращивать подушку). Иными словами, сейчас компания хантит хороших специалистов по минимальным ценам.
Поэтому ХХ хорошо смотрится и в среднесрочной, и тем более долгосрочной перспективе, хотя в краткосрок не исключаю дальнейшего падения на фоне завышенных ожиданий от результатов 4-го квартала.
Позитив
У Позитива самые негативные последствия из всей ИТ-отрасли, причём проблемы у неё начались практически раньше всех, ещё в 2024 году, когда компания не выполнила свой прогноз на конец года. В итоге менеджмент скорректировал ожидания на 2025 год назад, но фарш невозможно провернуть назад – и доверие к Позитиву было подорвано.
Так, на конец 2024 года Позитив не успел запустить 2 новых обещанных продукта и поэтому не выполнил план по продажам. В 2025 году продукты были запущены, но доход с них оказался ниже ожидаемого из-за кризиса в экономике.
В 2025 году Позитив сфокусировался на повышении операционной эффективности бизнеса: сократил персонал (и ФОТ) на 17%, снизил операционные расходы, не связанных с оплатой труда, на 38%, маркетинговые расходы – на 52%, на мероприятия – на 28%, заместил долг (заменив кредиты на облигации) и снизил ставку по нему с 21,4% до 18,6%. Ну, и продолжил диверсификацию по продуктам.
Пока по итогам 9 месяцев 2025 года Позитив демонстрирует убытки – аж 5,76 млрд рублей, но уповает на 4 квартал, подтверждая прежний прогноз по 33-38 млрд рублей выручки, что даст около 10-11 млрд рублей чистой прибыли, полностью перекрывая убытки. Ну, посмотрим.
Сейчас Позитив выглядит откровенно слабой историей, потому что в 2026 году ситуация с отгрузками вряд ли улучшится, а расходы продолжат расти, в т.ч. из-за налоговой нагрузки. Плюс может резко вырасти конкуренция из-за возвращения иностранных вендоров, да и на внутреннем рынке конкуренция неслабая + требуются большие вложения для разработки новых продуктов, а с деньгами сейчас проблема.
Софтлайн
Это достаточно странная, на мой взгляд, компания, в том плане, что после всех манипуляций менеджмента с разделением бизнеса на российский и зарубежный сегмент нам достался какой-то странный обрубок. И сразу после разделения Софтлайн больше напоминал интернет-магазин по продаже сторонних решений, чем полноценную IT-компанию.
Сейчас ситуация улучшилась: Софтлайн выкатил множество собственных решений, а также пошёл по пути поглощения конкурентов, адаптируя их решения под свою экосистему. И да, он начал строить экосистему своих продуктов, чтобы превратить весь зоопарк в удобную для конечного потребителя систему.
Кроме того,Софтлайн пошёл по очень нестандартному пути продвижения своих продуктов. Если тот же Позитив сделал ставку на маркетинг и широкое освещение в СМИ, участие в конференциях и прочий пиар, то Софтлайн нанял целую команду прозвонщиков, которые просто сутками сидят на телефонах и совершают холодные и тёплые звонки потенциальным контрагентам – как конечным покупателям, так и распространителям.
И благодаря этой постоянной «долбёжке» клиентов получается показывать хороший уровень продаж без роста маркетинговых расходов. Мне Софтлайн напоминает улей, где кучу пчёлок-трудяг обеспечивают общее процветание бизнеса.
Конечно, последние квартальные отчёты Софтлайна не радуют: выручка упала за счёт снижения спроса, чистая прибыль, начиная со 2 квартала, ушла в отрицательную зону, как и FCF. После выплаты спецдивиденда денежная кубышка сократилась более чем в 2 раза (с 16,7 до 7,4 млрд рублей). Вся надежда на прибыльный 4 квартал, но сами понимаете…
Сейчас бы я, откровенно говоря, не смотрел бы в сторону Софтлайна: у компании слишком много слишком разных продуктов, не хватает некой заточенности. Диверсификация, конечно, это хорошо, но здесь она избыточная. И одно дело, когда у тебя один сегмент растёт, когда другой падает – это обычная бизнесовая история. Но плохо, когда все сегменты летят вниз и ты не знаешь, что с этим делать. Вот у Софтлайна сейчас всё именно так.
ВК
У компании были проблемы на операционном уровне и с управлением активов ещё до СВО. И с уходом западных вендоров ситуация не поменялась: ВК не смогли воспользоваться открывшимся окном возможностей. Наверно, потому что во главу угла здесь ставится не зарабатывание денег, а нечто другое.
И если в эпоху дешёвых денег удавалось получать большие кредиты и ещё жить на госсубсидиях, то в новой реальности от них пришлось отказаться. В итоге ВК даже пришлось провести допэмиссию в размере 115 млрд рублей, что привело к утрате госконтроля. С приходом частного капитала в ВК появилась надежда, что ситуация поменяется. Но будем посмотреть. Пока не очень.
Прямо сейчас ВК не интересна ни под каким соусом и на какой дистанции.
Яндекс
А Яндекс, наоборот, интересен и в долгосрок, и в среднесрок. Это уже давно не просто ИТ-компания и не рекламный агрегатор, а целая экосистема различных бизнесов, в том числе оффлайновых.
Став полностью российским (после редомициляции) Яндекс начал выплату дивидендов (т.к. те, кто скинулись на его покупку, хотят получить свой профит). Менеджмент, к счастью, менять не стали, и он продолжил свою работу в том же ключе, что и раньше, ставя во главу угла максимальную маржинальность бизнеса.
Кроме того, Яндекс продолжает развиваться путём M&A сделок, благо сейчас конкуренты испытывают проблемы с деньгами, и их можно купить задёшево.
Яндекс занимает большую часть моего портфеля (4-5 место в зависимости от капитализации, делит с Татнефтью), и в целом я доволен его покупкой.
ИВА
На результатах ИВА сказываются неблагоприятная рыночная конъюнктура и чрезмерные расходы – собственно говоря, как в ситуации с Позитивом, когда менеджмент также неправильно оценил свои возможности и ситуацию на рынке и дал чрезмерно оптимистические прогнозы. Фактические темпы роста оказались ограничены ростом конкуренции со стороны российских разработчиков – свои ВКС предоставляют МТС, Яндекс, Контур, TrueConf). Возможное возвращение иностранных вендоров также накладывает ограничение на будущий рост.
Но! ИВА – единственный на сегодняшний момент разработчик ВКС в России, которые на всех уровнях использует отечественные технологии. Это значит, что даже при блокировке интернета (т.е. введения Чебурнета) как со стороны наших провайдеров, так и зарубежных (все помнят, как весело блокировали Зум?) решения ИВА всё равно будут работать. Как и МАХ на парковках (про МАХ – сарказм, если что).
Кроме того, она активно развивает ИИ, которые переводит иностранную речь на лету (такой фичей могут похвастаться далеко не все).
Иными словами, козыри в рукавах у ИВА есть, и неочевидные перспективы – тоже. Но компании не везёт в моменте.
Также ИВА сейчас делает ставку на рост доли рекуррентной выручки (она уже выросла до 30%) и расширяется за рубеж (доля зарубежной выручки составила больше 20%). А продукты объединяет в экосистему вокруг главного (своего видео-мессенджера), и доля продажи прочих продуктов уже превысила 28%.
Если менеджмент продолжит свою «работу над ошибками» и возьмёт под контроль расходы, то у ИВА всё сложится.
ОЗОН
Озон многие относят к ИТ-компаниям, но я бы больше отнёс его к ритейлу, т.к. на его финрезы в конечном итоге в большей степени влияет не ИТ-компонента, а стоимость оборотного капитала (да-да).
Сейчас ОЗОН идёт от модели классического ритейла, перенесённого онлайн, в двух новых направлениях:
маркетплейс (т.е. как место размещения товаров от селлеров, а сам он выступает как посредник, беря комиссию – иными словами, как раз оборотный капитал выбывает из цепочки)
банк (финтех в его терминах)
Я подробно расписывал феномен Озона (https://t.me/c/1180744251/6692) – за счёт чего он на самом деле получает прибыль и какие есть риски. Останавливать надолго не буду.
В целом – интересно, но если выдюжит борьбу банков с маркетплейсами. Сейчас благополучие Озона во многом держится на финтехе. Но если Озон Банк похоронят, то это будет катастрофа.
Вот такой макро-обзор получился, друзья. Надеюсь, было полезно. Следим за ключевыми новостями завтра – чувствую, будет жарко.
Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy
