Позитив: как проблемы в экономике портят хороший бизнес

5 (1)

У Позитива совсем непозитивные изменения. Ранее я писал, что менеджмент переоценил свои силы и произвёл корректировку форвардных показателей на 2025 год. Но, похоже, что и эти цели не будут достигнуты. По крайней мере, отчёт за 9 месяцев 2025 года особого оптимизма не внушает.

На первый взгляд, всё хорошо:

— выручка увеличилась на 12% до 10,9 млрд рублей

— объём отгрузок (реальная выручка) вырос на 31% до 11,9 млрд рублей 

Ну… Как бы и всё. 

EBITDA по-прежнему отрицательная: −1,87 млрд рублей, ну а EBITDAC (это как EBITDA плюс капзатраты) −6 млрд рублей (хотя, справедливости ради, год назад было соответственно –3,56 и 9,5, т.е. компания в принципе поработала над сокращением расходов).

И действительно, компания смогла увеличить операционную эффективность, сократив персонал (и ФОТ) на 17%, и сократив операционные расходы, не связанных с оплатой труда, на 38%. 

Маркетинговые расходы сократились на 52%, на мероприятия – на 28%. 

Короч, работа над ошибками, начатая в начале года, продолжается

Реализуется работа и по замещению долга. Чистый долг сократился до 20,9 млрд рублей, чистый долг / EBITDA сократился до 2,56 против 2,97 в начале года. Эффективная ставка по займу упала с 21,4% до 18,6%. Банковские кредиты на 93% замещены облигациями. 

В декабре запланировано погашение выпуска на 2,5 ярда, что снизить долговую нагрузку. Запаса денег на это хватает (на счетах компании 3,1 млрд рублей кэша).

Продолжается разработка новых продуктов – расходы на R&D выросли на 6% до 6,9 млрд рублей. Всего за год будет инвестировано 9,2 ярда. Основные драйверы продаж − флагманские продукты MaxPatrol SIEM, VM и PT NAD, которые обеспечивают 60% продаж, но доля новых продуктов, запущенных в этом году, в том числе PT NGFW и новых облачных сервисов, растёт (их доля продаж увеличилась на 35% г/г), что предполагает более широкую линейку продуктов и, следовательно, диверсификацию. А диверсификация в умелых руках – это хорошо.

В итоге после всех калькуляций Позитив опять продемонстрировал убыток, на этот раз в размере –5,76 млрд рублей (–5,27 млрд ранее). 

Но компания подтверждает целевые показатели отгрузок за 2025 год в коридоре 33 — 35 — 38 млрд рублей, что эквивалентно росту на 37–58% к прошлому году. Это вполне возможно, т.к. исторически именно на 4 квартал приходится 60-70% отгрузок. Это, конечно, не позволит чистой прибыли перейти в положительную зону (т.е. Позитив, скорее всего, закончит год в минус).

Однако Позитив уповает на NIC – я ранее писал, что для IT-компаний со смещённой выручкой (когда выручка по стандартам МСФО учитывается позднее, хотя по факту получена – и тут справедливее смотреть на объём отгрузок) именно NIC важнее ЧП. 

Так вот, в сентябре NIC Позитива вышел в плюсовую зону:+387 млн рублей. В компании ожидают выйти в плюс по итогам 2025 года и достичь рентабельности по NIC на уровне 30% в 2026 году.

В целом – вполне возможно. Но у меня немного другие опасения.

1) Рынок инвестиций в РФ сжимается – по итогам 1 полугодия 2025 года инвестиции в основной капитал замедлились почти в 6 раз до 1,5% в годовом выражении. При этом в отдельных отраслях падение инвестиций составило аж 50% (!) То есть не замедление на 50% − а падение от прежних значений.  

По итогам 2 полугодия 2025 года нас явно ждёт сокращение инвестиций в годовом выражении, т.к. экономическая ситуация лучше не стала, а кредитование не растёт с июня, несмотря на снижение ставки.  

Таким образом, как будет Позитив контртрендово расти к рынку, я пока не совсем понимаю. Но допустим.

2) Оптимизация не может быть бесконечной. Сейчас Позитив существенно сократил расходы, но есть предел, за которым физически уже сократить расходы нельзя (иначе компания распадается на операционном уровне). И если у компании перестаёт расти выручка, то маржу можно сохранить сообразно снижению издержек – но иногда оптимизировать уже нечего, и начинаются проблемы.

Позитив может столкнуться с пределом роста, упирающимся в нежелание компаний совершать инвестиции в основной капитал. А также с пределом оптимизации. Это я ещё не поднимал вопрос об отмене льготного налогообложения.

Не, я на самом деле стараюсь смотреть положительно на ситуацию, но пока в кейсе Позитива много неопределённости. С оптимизацией расходов ребята опоздали примерно на год, да и запуски продуктов тоже затянулись. 

В итоге ситуация может улететь в штопор, как получилось с Самолётом, который тоже очень поздно сообразил, что нужно делать, и продолжал сжигать деньги и расти в первую фазу кризиса. 

Теперь всё зависит от того, в какой стадии кризиса мы находимся: конечной или только второй. 

Если конечной – то 2026 год может стать мощным бустом для Позитива (да и для всей экономики в целом). Если мы ещё только в середине пути – ну что же, будем приземляться ещё ниже.

Что касается стоимости – с учётом всех рисков и перспектив таргет в 950-1000 рублей выглядит справедливым. Сейчас акции торгуются чуть выше, но Позитив исторически всегда торговался дороже рынка. Посмотрим, куда вырулим дальше. Ждём итогов за год.

Держите Позитив?

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy