Сегодня у нас прожарка ещё одной золотодобывающей компании – Селигдара.
О компании
Итак, Селигдар – добывающая компания, специализирующаяся на добыче золота и олова. Собственно говоря, она выделяет два сегмента выручки:
👉 золотодобывающий с основными активами в Якутии, Алтае и Бурятии (77% выручки) 👉 оловодобывающий с активами в Хабаровском крае и на Чукотке через компанию Русолово, в которой Селигдару принадлежит 97,8% акций – 17% выручки
Помимо этого, компания добывает немного меди и вольфрама – это даёт 6% выручки.
На начало 2022 года доказанные запасы золота компании составили 10 млн тройских унций, или 277 тонн, и 399 тыс. т олова. Этого хватит почти на 30 лет непрерывной добычи.
По объёму производства золота Селигдар находится на 10-м месте с 7,2 тонн (по итогам 2021 года). Для сравнения – лидер Полюс добыл в том же году 84,5 тонн, а Полиметалл – 26,9. Добыча растёт примерно на 10-15% ежегодно, хотя в последние годы имеется тенденция к замедлению роста.
Постоянные темпы роста бизнеса позволяют выручке расти, даже несмотря на скачки в стоимости золота. Впоследствии мы увидим, что выручка растёт беспрерывно.
Общие денежные затраты (ТСС) на добычу одной унции золота у Селигдара составляют 555 долларов, а совокупные денежные затраты (AISC) – 857 долларов. Показатель TCC значительно выше, чем у Полюса (405 долларов), но ниже, чем у Полиметалла (638 долларов), что в итоге позволяет показывать компании достаточно хорошую маржу. У иностранных компаний TCC выше почти в 2 раза: у Newmont – 1156 долларов, у Barrick Gold – 1164.
Большую часть золота Селигдар продаёт внутри России. Основной покупатель – банк ВТБ. До 2020 года он скупал 100% золота, сейчас к покупателям присоединился ЦБ РФ. Концентраты (медь, олово, вольфрам) частично продаются на внешних рынках, а именно – экспортируются в Китай, Бельгию и Малайзию. Доля экспорта концентратов – 39%, общая доля экспорта – около 9%.
Владельцы и акционерный капитал
По последним данным, крупнейшими акционерами компании являются представители её топ-менеджмента:
До 2022 года на рынке обращались обыкновенные и привилегированные акции, по которым платились разные дивиденды. Однако префы были конвертированы в обыкновенные, и теперь на рынке только один тип акций.
Также в 2022 году Селигдар провёл допэмиссию обыкновенных акций в пользу крупнейших акционеров, увеличив акционерный капитал на 3,79%. Это немного, но позволило сгладить убытки от конвертации префов (по ним платились большие дивиденды, т.е. замена префов на обычки означало уменьшение дивидендной доходности).
Финансовые показатели
Как я писал выше, за счёт постоянного роста операционных показателей, выручка и операционная прибыль Селигдара беспрестанно растут. А вот ебитда и чистая прибыль скачут, показывая все прелести цикличного бизнеса, а также влияние курсовой разницы (Селигдар получает доходы в долларах по котировкам, которые формируются на открытом рынке, а затем переводит их в рубли). Данные в млрд рублей.
В последние годы Селигдар активно нарастил капитальные затраты – у компании принята программа развития до 2024 года. Так, капексы в 2020 году составили 4,35 млрд рублей, а в 2021 – 8,6, а за 3 квартала 2022 года – уже 13,89!
Основными целями программы являются рост производства золота до 10 тонн в год, а олова до 6 тыс. тонн. При этом планируется снижение AISC до 700 долларов за унцию (сейчас 857 – данных по снижению TCC нет, но логично, что и она снизится), а олова − до 10 тысяч за тонну. Компания также планирует поддерживать NetDebt / EBITDA на уровне не более 2.
В 2021 году Селигдар выиграла аукцион на лицензию освоения месторождения Кючус. В 2022 году начались разведка и отбор пробы. К 2024 году должна быть закончена подготовка технико-экономического обоснования проекта освоения месторождения. В 2028 году на месторождении планируется начать добычу. В 2029-2023 − на проектный уровень, а именно не менее 10 тонн золота в год. А это ощутимо больше, чем компания добывает сейчас, а именно − 7,2 тонны.
В 2022 году на работу на Кючусе ушло уже 2,8 млрд рублей, т.е. больше 20% всех капзатрат.
Из-за высоких капексов у Селигдара отрицательный FCF.
Маржинальность
Селигдар за счёт относительно низкой себестоимости продукции отличается высокой маржинальностью. Так, чистая рентабельность в 2022 году достигла 32,5% − абсолютного рекорда в показателях.
Рентабельность золотодобычи по EBITDA равна 55,1%, добычи олова – 48,6%. Валовая рентабельность золотодобычи – 47,5%, добычи олова – 47,9%.
Рентабельность капитала 30,6% − очень хороший показатель.
Рентабельность активов всего 9,4%, но это обусловлено большой долей активов по отношению к пассивам.
Долговая нагрузка
На 3 квартал 2022 года долгосрочные обязательства Селигдара составляли 29,7 млрд рублей, краткосрочные – 20,8 млрд. Совокупный долг – 50,5 млрд рублей.
В то же время наличности на счетах всего 4,12 млрд рублей. Отсюда чистый долг – 49,6 млрд рублей. Что забавно, чистый долг сопоставим с капитализацией компании, которая составляет 49,2 млрд рублей.
Но вернёмся к анализу долговой нагрузки. И тут есть пара не очень приятных моментов.
Во-первых, чистый долг / EBITDA принял опасное значение в 3,63. Больше значение было только в 2017 году (4,5), с тех пор компания последовательно снижала долговую нагрузку. В 2021 году значение показателя упало до 1,99. И вот теперь опять вверх. Это говорит о том, что долги растут быстрее, чем «грязная» прибыль компании.
Около половины этого долга (20 млрд рублей) на отчётную дату составляет заём, номинированный в золоте, под 4,5% годовых. Он будет погашен 30 августа 2024 года. Около трети долга представлено в виде возобновляемых кредитных линий по плавающей ставке (ключевая ставка ЦБ РФ + 3%). Остальные кредиты взяты под небольшую ставку от 2% до 9,5%.
Но! Нужно учитывать, что сейчас реальная долговая нагрузка будет выше, т.к. в конце 2022 года Селигдар разместил облигации объемом 10 млрд руб. сроком на 3 года с полугодовыми купонами по ставке 10,80% для рефинансирования существенной части краткосрочного долга – а именно того «золотого» долга под 4,5%. Не слишком равноценная замена: выплаты по процентам этой части долга вырастут в 2 раза.
Кроме того, Селигдар размещает «золотые» облигации с купоном 5,5%. Данных об объёме размещения пока нет, но компания планировала привлечь не менее 5 млрд рублей.
Золотые облигации – это вообще ноу-хау Селигдара. Их номинал привязан к стоимости золота, а сверх номинала выплачивается купон. Для инвесторов инструмент интересен тем, что он позволяет получить доходность выше, чем при вкладе в золотой ПИФ или ETF (за счёт купона), при аналогичных рисках. Да и Селигдару удобно: он страхует от резкого падения стоимости золота – в таком случае ему придётся платить по облигациям меньше. В общем, вин-вин, как говорится.
Другие параметры долговой нагрузки:
👉Debt Ratio (обязательства / активы) – 0,63, при норме ниже 0,7 (это значит, что у компании активов больше, чем обязательств) 👉Debt / Equity (обязательства / капитал) – 1,71 при норме ниже 2 👉Коэффициент текущей ликвидности (показывает, способна ли компания выполнять свои обязательства в текущих условиях, проще говоря – может ли платить проценты по кредитам) – 2,28 при норме выше 1 (то есть у компании более чем в 2 раза больше денег для покрытия текущих обязательств)
В целом – всё в порядке с долговой нагрузкой. Даже с учётом +15-20 млрд рублей сверху текущего долга.
Дивиденды
Ранее устав Селигдара предусматривал фиксированный ежегодный дивиденд по префам в размере 2,25 рублей на акцию. По обычкам платили произвольную сумму, исходя из текущих возможностей компании. Так, в 2019 году заплатили 0,78 (промежуточные) + 1,42 (финальные) = 2,2, в 2020 – 2,55 + 1,95 = 4,5, в 2021 – единой суммой 4,5.
В конце 2021 года префы были конвертированы в обыкновенные акции, т.е. владельцы обычек и бывших префов получили по 4,5 рублей на акцию.
Тогда же была принята новая дивидендная политика. Теперь Селигдар будет стремиться направлять на выплату дивидендов не менее 30% прибыли по МСФО. При этом дивиденды зависят от долговой нагрузки:
💼чистый долг / EBITDA ниже 1 – 30% ЧП по МСФО 💼чистый долг / EBITDA ниже 2 – 20% ЧП по МСФО 💼чистый долг / EBITDA ниже 3 – 10% ЧП по МСФО 💼чистый долг / EBITDA выше 3 – дивидендов нет
Сейчас значение чистый долг / EBITDA 3,63, при этом с учётом возросшей долговой нагрузки (+20 млрд рублей) я бы пересчитал значение: 5. Огромный показатель. Если EBITDA не вырастет, а долг не будет уменьшен, то не видать акционерам Селигдара дивидендов, как своих ушей.
Вот такая загогулина.
Отдельные сервисы считают дивиденды по итогам 2022 года в разбросе от 3,6 до 5 рублей. Лично я же считаю, что пока долг не будет погашен, то компания вряд ли будет платить что-либо акционерам. Ну, либо заплатит традиционные 4,5 рублей. Тут чисто угадайка. Прогнозировать ничего не берусь.
Справедливая стоимость
По методу дисконтирования денежных потоков стоимость акции определена в 162 рубля.
По методу дисконтирования дивидендов справедливая стоимость находится в районе 52 рублей.
Если исходить из средней дивидендной доходности на российском рынке в 10%, то при дивидендах в размере 4,5 рублей (будем исходить из исторического объёма выплат) справедливая цена акции 45 рублей.
Если считать по Грэму, то справедливая стоимость – 45,66 рублей.
Как видим, все оценки, кроме DCF, находятся в районе текущей стоимости акции (49,56 рублей). Если посмотреть на мультипликаторы, то они примерно равным средним значениям.
Значит, сейчас Селигдар оценён ни дорого, ни дёшево – около своей справедливой цены. DCF выше, т.к. Селигдар делится не всей прибылью с акционерами, а только третью. Если уменьшить значение DCF в 3 раза, то мы получим значение в 54 рубля, что тоже близко к текущей цене золота.
В целом я думаю, что как дивидендная акция Селигдар прямо сейчас неинтересен – он вырос до справедливых значений, и какого-то дисконта к цене, который бы оправдывал покупку, пока нет. Драйверов рост тоже пока нет. Есть идея в разработке месторождения Кючус, но эта идея реализует только через 10 лет. Не уверен, что стоит покупать акции Селигдара с таким горизонтом инвестирования.
Гораздо интереснее выглядят золотые облигации компании. Их стоимость зависит от котировок золота (как и котировки акций Селигдара – попробуйте наложить график акций компании и стоимости золота, и удивитесь). Но по ним гарантирован хотя бы какой-то купон (а именно 5,5%). В дивидендах же Селигдара с учётом резко выросшей долговой нагрузкой я не так уверен.
Если статья была интересна и полезна, то ставь лайк! Ну и черкни пару слов в комментариях, если есть что сказать! Так же много интересного и полезного у меня в Telegram-канале.
