Селигдар отчитался за 1 полугодие 2025 года. Цифры блестят, как и положено золотодобывающей компании: выручка взлетела на 36%, EBITDA – на 42%. Но если копнуть глубже, то в этом золотом песке обнаруживается опасная порода: растущий, как на дрожжах, долг. Давайте разбираться, где здесь настоящая ценность.
Нельзя не признать – компания работает всё лучше и лучше. Операционные результаты – огонь!
Выручка – 28.4 млрд рублей (+36% г/г). Рост обеспечило, в первую очередь, золото: его продали на 23.9 млрд рублей (+42% г/г). Рекордная выручка обусловлена и за счёт роста цен (+34%) и объёмов продаж (+6%). Основной покупатель, как всегда – ВТБ.
Производство – стабильно: 2.78 тонны золота (уровень прошлого года), а по концентратам –продолжается взрывной рост: олово +41%, медь +29%, вольфрам +149%.
Маржа радует: валовая рентабельность – 27% (+1 п.п.), а рентабельность по «банковской» EBITDA и вовсе 41%.
Казалось бы, идеальная картина на растущем рынке золота. Но…
У нас опять отмена чистой прибыли. Вместо неё – чистый убыток. И хотя он и снизился на 59%, но всё ещё огромен – 2.2 млрд рублей. И главная причина – не операции, а финансы.
Главный бич – ДОЛГ. Чистый долг вырос на 25% до 101.6 млрд рублей.
Финансовые расходы по обслуживанию этого долга взлетели на 68% до 4.1 млрд рублей. Проценты снова сжирают всю операционную прибыль!
Долговая нагрузка (Net Debt/EBITDA) достигла пугающих 3.9. По «банковскому» расчёту – 3.26. Это много даже для добычи. Даже для стабильной компании.
Причина всего этого − главный парадокс Селигдара
Напомню, что 62% их долга номинировано в золоте и серебре. Когда дорожает золото – в рублёвом выражении дорожает и долг! Это создаёт колоссальную бухгалтерскую переоценку, которая бьёт по отчётности. Позитивный эффект от выручки частично съедается негативным от переоценки долгов.
Да, с одной стороны, этот убыток бумажный, потому что переоценка не заставляет деньги утекать из компании или же формировать резервы (как это происходит с банками). Но это сейчас. Когда же настанет время платить – то вырастают процентные расходы (т.к. доходность по «золотым» облигациям привязана к цене золота), и размеры выплат, т.к. отдавать этот долг надо рублями. Т.е., можно сказать, что сейчас этот убыток бумажный, но он однажды может реализоваться. Ближайшая дата – лето 2026 года.
Конечно, если на следующий год цены на золото рухнут (что очень маловероятно), то переоценка пойдёт в плюс. Но будет ли жто?
Оловодобывающий дивизион продолжает быть балластом: зафиксирован убыток 2.9 млрд рублей из-за роста затрат на проходку и переоценки лицензий. Диверсификация разумна, но она должна быть прибыльной.
Есть ли свет в конце тоннеля?
Да, и имя ему – Хвойное.
Это ключевой проект компании. Фабрика на месторождении Хвойное должна выйти на проектную мощность (3 млн тонн руды в год) в 2026 году. Это позволит:
✔️увеличить добычу до 10 тонн в год
✔️снизить зависимость от сезонности
✔️начать наконец-то снижать долговую нагрузку
Но пока это – лишь план на будущее. И это ещё сожрёт немало капексов.
Что в сухом остатке?
Селигдар – это классическая история «догони и перегони». С одной стороны – растущая добыча и блестящие операционные результаты на хайповом рынке. С другой – чудовищная долговая нагрузка, которая сводит на нет все усилия.
Инвестору здесь нужно решить: верит ли он, что команда сможет дотащить проект «Хвойное» до выхода на полную мощность и начать генерировать достаточно денег, чтобы загасить долги.
Пока долговая петля на шее не ослабнет, акции будут в сильной зоне риска. То, что пару-тройку лет назад при небольших ценах на золото выглядело хорошей идеей, сейчас выглядит не очень.
Осторожному инвестору сюда ещё рано – лучше смотреть в сторону Полюса. А рисковому – может быть интересно.
А вы верите в то, что Селигдар вывезет свой долг?
Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy
