Инвестпривет, друзья! Сегодня у нас прожарка Роснефти. Крупнейшая нефтегазовая компания страны в целом чувствует себя очень неплохо. Поехали!
О компании
Компания опубликовала довольно хороший отчет за 1 полугодие 2022 года и выплатила рекордные дивиденды. Давайте посмотрим, что там с компанией, какие есть драйверы роста и риски инвестирования.
Плюсовые плюсы:
👍Выручка выросла на 32,5% по сравнению с 1 полугодием прошлого года – до 5,172 трлн рублей. Чистая прибыль выросла на 13,1% до 432 млрд рублей. В целом результаты очень положительные. Ещё отмечу сокращение долговой нагрузки на 12%.
👍Роснефть увеличила объём добычи. Так, добыча углеводородов и жидких углеводородов выросла на 1,5 и 7,6% соответственно, а добыча газа выросла более чем на 9%. При этом доля газа в общей добыче составляет около 23%. По плану Роснефти – довести долю добычи газа до 35% к 2030 году. Учитывая, что газ стоит очень дорого – это правильный шаг.
👍При этом Роснефть уже почти получила разрешение на экспорт СПГ за рубеж (пока этим правом обладает только Новатэк). Если разрешение будет получено, то Роснефть сможет отправить за рубеж около 10 млрд кубов и нарастить выручку примерно на 40%
👍Объём реализации нефти увеличился на 5,7%, при этом на внутреннем рынке объём сбыта вырос на 6,5%. К сожалению, Роснефть не сообщает, какая доля экспорта попала под санкции и куда теперь компания продаёт нефть. Ранее доля экспорта составляла 75% и около половины объёма шло в Европу. Как сейчас обстоят дела – я не знаю. Но, если суть по прибыли, то Роснефти сбывать свою нефть в хороших объёмах всё же удаётся. Так что не важно куда – лишь бы получилось =)
👍Переработка нефти существенно возросла. В 2017 году Роснефть переработала 68,4 млн тонн нефти, в 2018 – 67,3, в 2019 – 67, в 2020 – 56,9, в 2021 – 64,8. За 1 полугодие 2022 года уже переработано 45,8 млн тонн, т.е. за весь 2022 год переработано может быть 80-100 млн тонн. Это прям прорыв, потому что переработанная нефть стоит в разы больше.
👍Разведка Роснефти нашла на Восток Ойл в залежах ещё 300 млн тонн нефти.
👍Роснефть получила активы Equinor в совместных предприятиях за символический 1 евро. Балансовая стоимость активов компании оценивается в 1,1 млрд долларов.
👍Наконец, в июне собрание акционеров Роснефти утвердило финальные дивиденды за 2021 год в размере 41 рубля на акцию (общая сумма выплаты – более 441 млрд рублей), что является рекордным в истории компании.
Но теперь к минусам:
🔴Существенно выросли капитальные затраты, главным образом, из-за вложений в проект Восток-Ойл – на 14,8% до 527 млрд рублей. Пока не будет завершено строительство, капзатраты продолжат расти. Неблагоприятная внешняя ситуация отодвигает внятные строки строительства – Роснефть столкнулась с теми же трудностями, что и Новатэк. Также Роснефть много вкладывает в нефтеналивной терминал в порту «Бухта Север». По оценке Роснефти, он будет перекачивать более 100 млн тонн нефти в год и станет крупнейшим в России. Конечно, капзатраты однозначным минусом считать нельзя, потому что в перспективе эти затраты окупятся сторицей.
🔴Затраты на транспортировку выросли на 18%, и по мере перестройки путей импорта они тоже будут расти.
🔴Налоговая нагрузка выросла на 20% – до 2,1 трлн рублей! При этом правительство уже приняло решение об очередном повышении НДПИ и дополнительных налогов для нефтегазовых компаний РФ, т.е. в 2023 году налогов будет ещё больше.
🔴У Роснефти традиционно очень высокая себестоимость добычи барреля нефти – 11,3 доллара / баррель (для сравнения, у Лукойла – 10,2, у Газпромнефти – 9,8), а также низкая рентабельность (самая низкая среди нефтяников). Собственно говоря, в 2022 году ничего не поменялось: высокая себестоимость добычи давит на рентабельность.
🔴Добыча сокращается. В 2017 году Роснефть добыла 225 млн тонн нефти, в 2018 – 230, в 2019 – 230, в 2020 – 205, в 2021 – 192,1, а в 1 полугодии – 97,5 (прогноз на год – 195 млн тонн). О возобновлении уровня добычи до доковидных времён речи пока не идёт.
🔴Германия национализировала дочку Роснефти Rosneft Deutschland GmbH. На неё приходились мощности по переработке в объёме 12 млн тонн в год. Общий объем инвестиций «Роснефти» в проекты нефтепереработки в Германии составил 4,6 млрд евро. Эту сумму Роснефть списала в разовые убытки.
Что ждёт компанию в будущем? Ближайшем и дальнем?
В краткосроке я не вижу у Роснефти каких-либо проблем. На мой взгляд, второе полугодие 2022 года Роснефть отрабатывает довольно успешно. Каких-либо сообщений о снижении добычи или динамике продаж в СМИ я не находил.
Но есть факторы риска, которые нельзя не учитывать:
🤔дальнейшие акты прихватизации собственности Роснефти за рубежом; 🤔энергетический кризис, который приведёт к снижению цен на нефть; 🤔сильный рубль, который продолжит давить на выручку компании; 🤔потолок цен на экспортируемую по морю нефть – пока не ясно, как это будет работать (и будет ли работать вообще), но не учитывать этот фактор нельзя; 🤔рост налогов на нефтяную отрасль.
Я бы не сказал, что это специфические для Роснефти риски – они свойственны для всей отрасли в целом.
Более того, Роснефть традиционно ориентирована на внутренний и азиатские рынки (расчётная доля Европы в общей структуре выручки составляет не более 24-26%).
Два главных драйвера будущего роста:
завершение проекта Восток Ойл;
получение лицензий на экспорт СПГ.
При их реализации, конечно, доходы компании полетят в космос (как и котировки). А может, и нет – всё будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Если тот же Восток будет завершён в разгар кризиса при экстремально низких ценах на нефть и минимуме поставок – что от него толку?
💸Сейчас Роснефть стоит очень дёшево по мультипликаторам: P/E 2.79, P/S 0.34, P/BV 0.55, EV/EBITDA 3.59. Это в 2 раза дешевле среднего значения за 5 лет, а также почти самый низкий результат в секторе (дешевле только Сургут – но это не нефтяная компания, а также Башнефть, которая, кстати, дочка Роснефти).
На всякий случай напомню, что для циклических компаний низкие мультипликаторы – это повод разобраться, почему так: скорее всего, это обусловлено рекордными прибылями, когда капитализация просто не успевает за ростом доходов. И во время такого роста акции лучше не покупать, потому что они на пике стоимости)
Сейчас ситуация, конечно, немного другая. На мой взгляд, прямо сейчас Роснефть стоит адекватно с учётом всех рисков и возможностей. Чашу весов качнут исключительно новости. Например, объявление новых дивидендов.
Если Роснефть уйдёт ниже 250, а тем паче 200 рублей – то её стоит подбирать для игры в долгую. Потому что компания всё-таки сильная. 👍
Но в целом мне не нравится Роснефть сразу по нескольким причинам:
👎низкая рентабельность; 👎далеко не самое лучшее отношение к миноритариям (конечно, в этом году по этому антикритерию всех переплюнул Газпром); 👎очень «эффективный» менеджмент; 👎регулярные бухгалтерские упражнения в отчётности, ведущие к разовым списаниям, переоценкам и получению «бумажной» прибыли, когда это удобно менеджменту.
Я бы отдал предпочтение Лукойлу, Татнефти и, конечно, Газпромнефти. Роснефть в своём портфеле не держу, но осознаю, что это очень предвзятое мнение о компании. Широкому кругу инвесторов компания может быть интересна за счёт потенциально высокой дивидендной доходности.
Потенциал
Кстати, давайте посчитаем потенциальные дивиденды за 2022 год. За 1 полугодие ЧП составила 432 млрд рублей. За 2 полугодие ЧП пусть будет аналогичной, потому что я не вижу прямо сейчас каких-то отрицательных или положительных факторов, способных повлиять на неё.
Обычно Роснефть распределяет 50% ЧП по МСФО. Но нужно учесть, что Роснефть вопреки распространённому мнению — это не госкомпания. Контрольный пакет акций принадлежит корпорации Роснефтегаз — вот она уже на 100% государственная. Поэтому на Роснефть требования правительства о распределении 50% прибыли в виде дивидендов формально не распространяется. Поэтому, если станет довольно грустно, то Роснефть может выплатить и меньше 50% чистой прибыли. Тем более, что прецеденты уже были.
Но ок, вернёмся к нашим потенциальным дивидендам. Если Роснефть распределит 50% ЧП по МСФО и во 2 полугодии заработает примерно столько же, сколько и в 1, то дивиденды составят примерно 40,7 рублей на акцию. Напоминаю, что это за год. За полугодие, соответственно, около 20-21 рубля.
Правда, может оказаться так, что аттракцион «неслыханной» щедрости только разовый – в 2022 году. Если реализуется хотя бы половина рисков – Роснефть потеряет значительную часть доходов.
Так, введение эмбарго на российскую нефть в Европу уже лишило Роснефть около 25% выручки. Будущий потолок цен «запрёт» выручку на текущем уровне даже при росте цен на нефть. Рост капзатрат (Восток Ойл достраивать надо) отстегнёт ещё 15-20% от выручки. Сильный рубль сдержит рост рублёвой прибыли. Налоги вырастут ещё порядка на 15-20%.
Подведем итоги
В итоге Роснефть может заработать в 2023 году 10-12 трлн рублей прибыли, из которых накладные расходы (в т.ч. логистика) составят около 0,8-1 трлн рублей, капзатраты 1,5-2 трлн рублей, налоги 2,3-2,5 трлн рублей. При себестоимости добычи нефти в 7 трлн рублей чистая прибыль составит только 0,4 трлн рублей максимум, т.е. половину текущего значения. Это всё ещё, конечно, много, и это всё ещё 19 рублей на акцию (правда, за год). Но это – самый оптимистичный сценарий. При пессимистичном компания получит убыток. Естественно, если она не поработает над расходами и не сократит капзатраты. Тогда да – деньги на дивиденды появятся.
Но в любом случае в ближайшие пару лет таких щедрых дивидендов, как в 2021 году, даже при учёте всех положительных факторов мы не увидим.
