Банк Санкт-Петербург: откупать после гэпа или нет?
0 (0)
После гэпа торгуются акции сразу двух банков: Сбербанка и Банка Санкт-Петербург (БСП). И если Сбербанк в принципе знаком каждому российскому инвестору, и мнение по нему более-менее есть у всех, то БСП для очень многих – тёмная лошадка. Сегодня я решил снять с неё покров и разобраться, стоит ли покупать акции компании в долгосрок.
Как устроен бизнес БСП
Банк Санкт-Петербург – крупный региональный банк, насчитывающий более 30 лет истории. Главный офис и основная сеть расположена в Санкт-Петербурге – 58 отделений, аккумулирующих 75% выданных кредитов и 90% принятых депозитов.
В Москве расположен всего 1 офис и 1 филиал, но зато они дают 22% всех кредитов и 6% депозитов.
Также отделения присутствуют в Калининграде, Ростове-на-Дону, Краснодаре, Новосибирске.
Весь свой бизнес БСП делит на 4 крупных сегмента:
💵Корпоративные банковские операции (около 45-47% выручки) – обслуживание расчётных счетов организаций, выдача им кредитов, привлечение депозитов и т.д.
💵Розничные банковские операции (около 25-27% выручки) – работа с частными лицами
💵Операции на фондовом рынке (около 5-6% выручки) – торговые операции на фондовом и межбанковском рынках, предоставление займов, получение депозитов и т.д.
💵Нераспределенные статьи – доходы, образующиеся в ходе перераспределения ресурсов внутри банка
Таким образом БСП больше всего «заточен» на обслуживание крупных корпоративных клиентов, нежели частников. В последние пару лет банк начал больше внимания уделять физикам – то есть это его потенциальная точка роста. Вспомните, например, как Тинькофф, напротив, начал с физиков, а затем активно рост на предоставлении займов корпоративным клиентам.
Активы БСП на момент последней публикации отчётности 796,5 млрд рублей, из которых 513,9 млрд рублей – кредитный портфель. 73,7% выданных займов составляют кредиты юридических лиц.
БСП является активно растущим банком. Кредитный портфель за последние 5 лет вырос на 43%. В планах – увеличение размера кредитного портфеля до 600 млрд рублей до конца 2023 года.
В числе других целей на 2023 год:
🚀увеличение кредитов юрлиц до 440 млрд рублей (+25,7%), а физлиц – до 160 млрд (+45,5%) 🚀рост выручки до 50 млрд рублей 🚀рост чистой прибыли до 17 млрд рублей 🚀увеличение рентабельности капитала до 15%
Насколько будут воплощены эти цели – покажет время. Но то, что у компании есть план – уже само по себе хорошо.
Отмечу, что поставленных по прежней стратегии планов на 2020 год БСП смог достичь только частично. Компания планировала обеспечить рост активов до 700 млрд рублей (достигнуто – 730 млрд рублей в 2020 году), довести рентабельность капитала до 15% (не достигнуто – всего 12,9%, но по итогам 2021 года ROE составила 18,8%), увеличить капитализацию до 75 млрд рублей (не достигнуто – в 2020 году капа составила 24,6 млрд рублей, правда, уже сейчас она достигла 68,4 млрд).
Понятно, что в 2020 год прилетел чёрный лебедь, и без участия результаты были бы лучше, что и показывает в целом успешный 2021 год.
Правда, у нас нет отчётности за 2022 год, и как обстоят дела в БСП прямо сейчас – увы, приходится только догадываться.
Финансовые результаты
В целом БСП относится к числу компаний с постоянно растущими денежными потоками: я люблю такие. Судите сами:
Данных МСФО за 2022 год, увы, нет, но есть данные РСБУ за 2022 год. И они в целом очень позитивные:
👉выручка – 60,7 млрд рублей 👉ЧПД – 40,2 👉прибыль до налога – 59,1 👉чистая прибыль – 47,6
В отчёт РСБУ включаются операционные результаты только головного офиса (в Питере), но это практически 70% группы. Отчёт МСФО от РСБУ отличается минимально – процентов на 15-20%.
То есть мы можем предположить, что по МСФО выручка всей группы за 2022 год составила около 70 млрд рублей, а чистая прибыль – не менее 35, а то и 40 млрд рублей. Косвенно это подтверждают и дивиденды, но это мы посмотрим позднее.
Отмечу, что банк подошёл к 2022 году со всеми нормативами достаточности:
✅достаточность основного капитала 18,1% при норме выше 5,5% ✅достаточность общего капитала 20,5% при норме выше 10%
Отношение займов к депозитам (loan-to-deposit ratio) на конец 2021 года составило 86% − это плохо, т.е. банк выдавал недостаточное количество кредитов, но к концу 2022 год увеличилось до 102% − в пределах нормы.
Доля просроченных платежей составляет 8,9%, что в целом неплохо для регионального банка. У Тинька эта доля, например, регулярно превышает 12%.
В целом рентабельность банка неплохая – 40,7%.
Я думаю, что высокая ключевая ставка в 2022 году позволила банку заработать на разнице ставок и получить неплохую маржу. Это вполне реально, учитывая, что докапитализироваться банк не пришлось, доля плохих кредитов не выросла, да и в резервы деньги кидать не пришлось.
Дивиденды БСП
В соответствии с дивидендной политикой, БСП выплачивает не менее 20% ЧП по МСФО на обыкновенные акции и 11% номинальной стоимости привилегированных акций (0,11 рублей), если банком не объявлен больший размер.
Дальше будем говорить именно об обычках, потому что с префами всё понятно.
БСП повышает размер выплаты вместе с ростом прибыли:
Как видите, в 2021 году дивы не выплачивались в связи с рекомендацией Центробанка не делать этого. Однако в 2022 году неожиданно огромная выплата! Причем формально это – дивиденды за 1 полугодие 2022 года.
Если исходить из допущения, что выплачено 20% ЧП по МСФО, то прибыль всего за одно полугодие 2022 года составляет аж 76 млрд рублей! (общие дивиденды составили 15,2 млрд рублей)
Насколько это реально? Банк, конечно, крутой, но я думаю, что не настолько. Тут два основных варианта:
1) в эту выплату включили нераспределённую прибыль 2021 года (напомню, тогда банк заработал 18,1 млрд рублей), а также ВСЮ прибыль 2022 года + какую-то часть нераспределённой прибыли за прошлые годы – такой кейс есть у Сбербанка, который за 2022 год выплатил 25 рублей на акцию, включив сюда нераспределёнку прошлых лет 2) компания повысила норму доходности и выплатила, скажем, 50% или даже 100% чистой прибыли – примерно как Белуга по итогам 2022 года
Если учесть, что банк выплатил от 20% до 50% ЧП по МСФО + нераспределёнку, то прибыль за 2022 год получается в вилке от 24 до 47,5 млрд рублей. Я склоняюсь больше к первом варианту, т.к. он вполне вписывается в общую динамику развития компании.
Но я не исключаю, что банк получил какую-то сверхприбыль на удачных спекуляциях или разнице ставок по кредитам и вкладам, вызванной экстремально высокой ключевой ставкой в начале 2022 года.
Однако какой из этого следует вывод? Таких рекордных дивидендов у БСП в обозримом будущем больше не будет!
Да, это акция разовой щедрости. В 2023 году прибыль банка вернётся на привычную канву, вырастет процентов на 15-20%, и на столько же вырастут дивиденды. То есть по итогам 2023 года мы можем увидеть прибыль в районе 25-30 млрд рублей, а дивиденды – в районе 10,8-13 рублей.
В долгосрок это хорошо: банк продолжает своё развитие, увеличивает прибыль, у него имеются точки роста (расширение в розницу – может быть, это вообще будет второй Тинькофф, чем чёрт не шутит!). Но у тех, кто покупал акции банка исключительно под высокие дивиденды, не разобравшись во всех моментах, может ожидать разочарование, когда выплаты вернутся на прежнюю траекторию.
БСП: справедливая стоимость акции
По модели дисконтирования денежных потоков справедливая стоимость акций БСП равна 214,84 рубля. Высокая стоимость обусловлена ростом денежных потоков выше инфляции.
По методу дисконтирования дивидендов стоимость акций 55 рублей, но это легко объяснимо: норма прибыли у БСП всего 20% от чистой прибыли, поэтому предполагается такой дисконт к цене.
По P/E цена БСП выглядит очень дешёвой: текущий P/E равен 1,47 при среднем 2,92 за последние 5 лет. Но, возможно, это эффект от дивидендного гэпа.
По P/BV мы видим явную недооценённость: значение равно всего 0,49. В идеале у банка P/BV должно быть равно 1, т.к. BV (балансовая стоимость) – это по сути реальная цена банка, если его завтра раздать по кусочкам акционерам. Получается, что за 1 рубль капитализации у нас есть 2 рубля реальной стоимости компании. Грубо говоря, за 50 копеек вы покупаете целый 1 рубль активов.
По логике, отсюда цена банка должна вырасти минимум в 2 раза. Но если смотреть исторически, то P/BV в среднем равна 0,35, т.е. по этому мультипликатору банк практически всегда недооценён.
Посчитаем ещё форвардный P/E для полноты картины. Текущая капитализация равна 68 млрд рублей, а прибыль за 2023 год, как мы рассчитывали – 25-30 млрд рублей, то есть Fwd P/E равен 2,2-2,72. Чуть ниже среднего значения в 2,92, т.е. потенциал роста сохраняется, но небольшой.
Наконец, Fwd дивдоходность. Если дивиденды за 2023 год составят 10,8-13 рублей, то при средней дивдоходности индекса Мосбиржи в 10% справедливая будущая цена акции равна 108-130 рублям.
Текущая цена акции, напомню, 146 рублей.
Итак, у нас есть три значения:
👉по методу DCF и мультипликаторам есть потенциал удвоения котировок 👉по методу дисконтирования дивидендов акция должна упасть ещё в 2 раза 👉по fwd P/E и fwd дивдоходности оценка в целом справедлива
Я думаю, что DDM можно не учитывать: ценность акции не в прошлых дивидендах, а в будущих, хотя «генетическая» дивидендная память может влиять на котировки (мы это видим на примере Норникеля и Мечела, акционеры которых всё ещё надеются на хорошие выплаты).
А вот остальные методы оценки интересны. Я думаю, что прямо сейчас акция оценена справедливо, и каких-то резких драйверов для роста нет. После объявления рекордных дивидендов цена будет падать или болтаться в боковике.
DCF и мульты показывают потенциал роста, но только при пересмотре нормы доходности – т.е. если БСП начнёт платить не 20% ЧП по МСФО, а, скажем, 40% или 50%. В таком случае потенциал акции будет раскрыт.
Кстати, действие текущей дивполитики рассчитано до 2023 года. Кто знает – может быть, в следующем году будут платить уже по-новому.
Я думаю, что при цене акции до 160 и даже 170 рублей БСП можно подбирать в долгосрок. Метод дисконтирования дивидендов, направленный в будущее и предусматривающий рост дивидендов на 20% вместе с прибылью, показывает справедливую стоимость (при инфляции 10%) около 200 рублей.
Думаю, что эти цифры – 160 – 170 – 200 – можно принять за ориентиры будущих ценовых уровней.
Лично я позитивно смотрю на развитие БСП и планирую добавить его себе в портфель как раз на этой неделе, т.е. после дивгэпа. До гэпа мне было дорого – сейчас в самый раз.
Ставь лайк, если обзор зашёл, а я продолжаю разбирать интересные компании для тебя!Еще больше у меня в канале.
