Московская биржа – главная российская биржевая площадка. Образовалась в 1992 году под именем Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). Несмотря на название, на бирже торговали не только валютой, но и ценными бумагами. В 2011 году слилась с РТС – оператором срочного рынка. В 2013 году компания вышла на IPO под своим современным названием – Мосбиржа. Давайте разберёмся, как устроен её бизнес и стоит ли покупать компанию в долгосрок в 2023 году.
Как работает Мосбиржа
Вопреки распространённому мнению, Мосбиржа не является государственной компанией. У неё по сути отсутствует ключевой мажоритарий, принимающий все решения. Хотя доля государства (прямая и опосредованная) составляет больше 25%, что позволяет государству блокировать неугодные решения.
По последним данных, структура акционеров Мосбиржи такова:
11,8% – Центробанк
10% – Сбербанк
8,4% – ВЭБ.РФ
6,1% – ЕБРР
Capital Research and Management Company – 5,75
Казначейские акции – 0,8%
В свободном обращении находится порядка 62,9% акций. По некоторым данным, большую часть free-float держат инорезы. Это большая проблема для выплаты дивидендов (но об этом подробнее потом).
В структуру Мосбиржи входят следующие компании:
сама Московская биржа ММВБ-РТС – непосредственно организатор торгов
Национальный расчётный депозитарий (НРД) – фиксирует владельцев ценных бумаг
Национальный клиринговый центр – регистрирует сделки и выступает контрагентом сделок
Национальная товарная биржа – проводит торги на товарных рынках
МБ Инновации – тут всякие стартапы и Финуслуги
Сейчас Мосбиржа предоставляет доступ к торгам на 5 площадках:
Фондовый рынок. Здесь ведутся торги акциями, депозитарными расписками, облигациями, паями фондов и прочими ценными бумагами.
Срочный рынок. Здесь торгуются опционы и фьючерсы.
Валютный рынок. Здесь можно купить и продать валюту.
Денежный рынок. Здесь проводятся межбанковские сделки РЕПО, а также кредитно-депозитные сделки.
Товарный рынок. Здесь торгуют золотом, серебром и сельхозпродукцией и т.д.
Финансовые результаты
Важно: здесь и далее мы будем преимущественно говорить о финрезах до 2021 года, т.к. в 2022 году Мосбиржа приостановила публикацию отчётов и лишь иногда делилась отдельными сведениями.
Основные объёмы торгов приходятся на денежный, валютный и срочный рынки. Для сравнения: объём торгов на срочном рынке в 2021 году составил 158 трлн рублей, на валютном – 319,8 трлн, на денежном – 474. В то время как на фондовом рынке оборот составил «всего» 52,4 трлн рублей, а на товарном – и вовсе 0,2 трлн.
В то же время срочный рынок и валютный рынок, несмотря на большие обороты, приносят не очень большой комиссионный доход. А кусочек фондовой секции – рынок акций – приносит примерно столько же дохода, сколько весь срочный:
денежный рынок – 11,7 млрд рублей (+35,8% г/г)
рынок акций – 5,2 млрд рублей (+28,7%)
срочный рынок – 5,19 млрд рублей (+31,9%)
валютный рынок – 4,2 млрд рублей (–2%)
рынок облигаций – 2,4 млрд рублей (–17,4%)
Также в структуру комиссионных доходов Мосбиржа включает доход от расчётно-депозитарных услуг (т.е. клиринга) – 8,4 млрд рублей, и доход от IT-услуг, маркетплейса и прочего финтеха – 4,4 млрд рублей.
Как видим, структура комиссионного дохода довольно диверсифицирована. Мосбиржа предпринимает шаги по увеличению доходности разных площадок: подключила иностранные акции (но их, правда, щас заблочили – но это другое дело), вводит утреннюю и вечернюю секцию, расширяет список доступных инструментов. Но просадка хотя бы одного направления до сих пор больно бьёт по комиссионке.
Помимо комиссионного дохода, Мосбиржа получает процентные доходы: половину – от расположенных в банке вкладов, половину – от своего инвестиционного портфеля. Доля процентного дохода составляет примерно треть от общего. Иначе говоря, 70% выручки приносят комиссии, а 30% – проценты от инвестиций.
Подробно рассматривать структуру инвестиционного портфеля не будем, тем более, что её состав (и доходность) скачут квартал от квартала. И Мосбиржа в стратегии развития заложила целью сокращение процентного дохода в операционной прибыли за счёт увеличения комиссионки.
В целом, если смотреть по годам, то выручка (комиссионный + процентный доход) Мосбиржи растут. Всё в порядке с ростом EBITDA и чистой прибыли.
Мы видим, что даже в 2022 году в целом всё нормально: ебитда и ЧП выросли. Почему постеснялись показать выручку – непонятно. Видимо, дело в процентных доходах. Неизвестно, сколько Мосбиржа потеряла активов, в т.ч. «замороженных». Скорее всего, потери довольно большие, что сказалось на размере активов, капитала и структуре процентных доходов.
Так, объём активов в 2021 году составил 6,1 трлн рублей, а в 3 квартале 2022 года – 5,9 трлн. Это вообще первое падение за всю публичную историю Мосбиржи.
Но это в целом не страшно: объёмы денежной позиции продолжают расти (103,9 млрд рублей – запас), долг отсутствует вообще, поэтому у компании большой запас прочности.
Отмечу невероятную рентабельность компании – по ебитда 69,3%, по чистой прибыли – 50,3%. Причина – отсутствует необходимость совершать серьёзные капитальные вложения. Грубо говоря, Мосбиржа один раз построила инфраструктуру – и теперь получает от неё доход. Конечно, там требуется ремонт и обновление, но размер капексов не превышает 7-8% от выручки – это очень мало.
Другое дело, что год от года растут операционные расходы – главным образом, за счёт расширения штата. Даже несмотря на кризис. За 9 месяцев 2022 года расходы на персонал выросли на 22,7%. Компания с начала года увеличила численность работников на 11,7% (до 2394 человек). В основном привлекался IT-персонал. Это прям хорошо: Мосбиржа становится всё более «цифровой» и прогрессивной.
На показатели рентабельности капитала и активов я бы не смотрел. У компании много «мёртвых» активов, т.е. активов, которые ей фактически не принадлежат (это средства клиентов), но из-за особенностей бухучёта их нужно держать на балансе. ROA 0,4-0,7% – это вам не шутки =) Если «очистить» активы, там, конечно, будет более вменяемая сумма.
Как Мосбиржа пережила 2022-й год
За 2022 год отчёта нам не предоставили, но есть итоги торгов, из которых можно понять, какие были обороты и спрогнозировать выручку и прибыль.
Cовокупный объём торгов на рынках Московской биржи по итогам 2022 года вырос на 4,6% и составил 1,1 квадриллиона рублей. Это является максимальным показателем за всю историю биржевых торгов.
Но при этом почти по всем сегментам мы видим падение:
объём торгов акциями, депозитарными расписками и паями – 17,6 трлн рублей (30,0 трлн рублей в 2021 году)
объём торгов облигациями – 19,6 трлн рублей (22,4 трлн рублей в 2021 году)
объём торгов на срочном рынке – 77,9 трлн рублей (158,5 трлн рублей в 2021 году)
объём торгов на валютном рынке – 267,8 трлн рублей (322,0 трлн рублей в 2021 году)
объём торгов драгоценными металлами – 122,8 млрд рублей (209,2 млрд рублей в 2021 году)
Откуда же рекорд по объёмам? Причина – в денежном рынке, который, обороты которого выросли на 41,2% и составили рекордные 672,7 трлн рублей (476,4 трлн рублей в 2021 году). Напомню, что здесь в основном проводятся сделки РЕПО (т.е. операции между банками). Такой рост вполне объясним: российская экономика оказалась изолирована от внешнего мира, но ликвидность нужно куда-то девать. Вот и резко выросли обороты.
Для Мосбиржи это хорошо, потому что именно денежный рынок даёт наибольший комиссионный доход. Если прошлогодний оборот в 474 трлн рублей дал примерно 11,7 млрд рублей выручки, то 672,7 могли дать около 16,6 млрд рублей выручки.
Остальные секции Мосбиржи дали выручку около 11,5 млрд рублей. То есть совокупно комиссионный доход Мосбиржи за 2022 год мог составить 28,1 млрд рублей. Мои расчёты вполне бьются с данными, которые предоставила Мосбиржа за 2 квартал. Она тогда отметила, что комиссионные доходы снизились на 18,8% и составили 8,053 млрд рублей. Если умножить это значение на 4, то получим 32. Так что годовой комиссионный доход, наверно, располагается где-то в вилке между 28 и 32 млрд рублей.
И это, на самом деле, очень мало. За 2021 год комиссионный доход превысил 38,5 млрд рублей.
Но при этом Мосбиржа рапортует о росте чистой прибыли в среднем на 18-20% за квартал: 8,1 млрд рублей за 1 квартал 2022 года, 8,29 млрд за 2 квартал, 8,71 млрд за 3 квартал. Откуда деньги, Зин?
Если посмотреть на операционные данные за тот же 2-й квартал 2022 года, то мы увидим, что процентный доход дал сразу 37% выручки. К сожалению, Мосбиржа не раскрывает, что входит в этот сегмент (даже в «боевых» отчетах там стоит просто графа «Прочее»). Но, скорее всего, это доходы от размещенных денежных средств. Ключевая ставка в 1 и 2 квартале 2022 года была на рекордных значениях, и Мосбиржа просто заработала на вкладах.
За счет прибыльности этого сегмента Мосбирже удалось показать рекордную чистую прибыль за этот период, несмотря на общее падение выручки. Конечно, это не объясняет выручку 3-го квартала. Но, возможно, на тот момент уже сыграло свою роль повышение комиссий – т.е. рост комиссионного дохода.
В общем, как говорится, не было счастья (т.е. торгов на фондовой секции и падение оборотов по всем секторам, кроме денежного), да несчастье помогло (рост ключевой ставки и процентов по вкладам в банке).
Как я уже много раз писал, Мосбиржа (да в принципе, как и любая другая биржа в мире) – это вечный двигатель. Даже в кризис такие организации зарабатывают очень даже неплохо. Более того, в кризис волатильность растёт – инвесторы совершают больше сделок на панике, так что обороты (и комиссионное вознаграждение) биржи тоже растёт. Акции такой компании можно купить – и смело уехать на пару десятков лет на необитаемый остров.
Дивиденды
Мосбиржа по своей дивполитики направляет на выплаты не менее 60% чистой прибыли. Хотя по факту обычно 80-85%. В целом Мосбиржа старалась по годам наращивать размер выплат:
2015 – 3,87 (здесь и далее в скобках дивдоходность к дате отсечки: 5,27%)
2016 – 7,11 (6,65%)
2017 – 10,17 (8,79%)
2018 – 5,47 (4,4%)
2019 – 7,7 (8,4%)
2020 – 7,93 (6,23%)
2021 – 9,45 (4,97%)
Мы видим провал по итогам 2018 года, но затем – стабильный рост.
К сожалению, в 2022 году Мосбиржа не выплатила дивиденды, потенциальный размер которых составлял 9,7 рублей при условии выплаты 80% ЧП по МСФО и 10,11 рублей при выплате 100% ЧП.
Причина невыплаты — менеджмент решил поосторожничать и сохранить деньги из-за возможного дефицита ликвидности. Другая причина — большое количество нерезидентов, в адрес которых по закону в 2022 году дивиденды выплачивать было нельзя.
Возможно, ситуация в 2023 году исправится, и компания выплатит положенное. Посчитаем потенциальные дивиденды за 2022 год.
За 3 квартала 2022 года Мосбиржа заработала 25,14 млрд рублей. Потенциальная общая прибыль за весь 2022 год – 32-34 млрд рублей. Это даст дивиденды в размере 11,2-11,9 рублей при распределении 80% ЧП и 9-9,5 рублей при распределении 60% ЧП (т.е. по минимальной границе).
При цене акции в 103 рубля это даёт форвардную дивдоходность больше 10%. Сравните со средней дивдоходность за предыдущие несколько лет! Доходность всегда была однозначной (да и вообще исторически не превышала 9%).
Стоит ли покупать Мосбиржу в 2023 году
В целом Мосбиржа всегда очень дорого торговалась и по мультипликаторам, и по методу DCF. Ну вот хотя бы по P/E. Текущее значение – 7,13 при среднем за 5 лет – 12,5. Или P/BV, который очень удобно использовать для анализа финансовых компаний. Текущее значение 1,42 при среднем 2,8.
По факту, если исходить из мультипликаторов, то сейчас Мосбиржа торгуется за половину своей стоимости. По методу DCF ещё стоимость составляет и вовсе 250 рублей. По методу дивидендной доходности – 150.
При этом Мосбиржа сохраняет огромный потенциал роста:
фактический монополист на рынке финансовых услуг (обороты СПБ биржи в разы меньше)
постепенный запуск нерезидентов из дружественных, а потом и недружественных стран увеличит комиссионный доход от рынка акций, облигаций и срочного рынка
Мосбиржа постепенно добавляет иностранные валюты и новые инструменты срочного рынка, т.е. эти секции продолжат рост
возврат клиентов к активным торгам, приток новых инвесторов (сейчас в России брокерские счета открыты всего у 15% населения (22,2 млн человек), а активно инвестирует всего 1,5% населения (2,1 млн человек) но это число постоянно растёт)
Мосбирже удалось резко оптимизировать расходы, примерно на 15%, за счёт экономии на маркетинге и капзатратах (но при этом компания нарастила штат)
Я думаю, что сейчас уникальная ситуация, когда отличный бизнес и вечный двигатель торговли можно купить буквально за полцены. А если Мосбиржа в 2023 году выплатит двойной дивиденд (за 2021 и 2022 год), то это станет ещё одним поводом к переоценке стоимости компании.
Жду ваших оценок! Еще больше интересного на моемTelegram—канале
