Инвестпривет, друзья! Сегодня у нас Сургутнефтегаз. Самая неоднозначная компания в нефтегазовом секторе. Дело в том, что ключевое в кейсе Сургутнефтегаза – это не операционные результаты компании, а состояние её валютной кубышки. Поехали!
О компании
Одна из крупнейших российских нефте-газодобывающих компаний. В 2017 году занимала 8-е место по объемам выручки среди российских компаний, в 2021 году стала пятой крупнейшей частной компанией России.
Кубышка Сургута
Дело в том, что Сургут держит на валютных счетах около 52 млрд долларов. Чтобы вы понимали размер этой кубышки: он составляет 60% всех валютных вкладов всех юридических лиц в России. К сожалению, Сургут – очень закрытая компания. С 2014 года она не раскрывает, где именно и в каких валютах размещена кубышка. Известно только, что по состоянию на конец 2021 года 90% кубышки были размещены именно в долларах, 10% – в других валютах.
Кубышка самым прямым образом действует на структуру чистой прибыли компании, потому что компания каждый год её переоценивает. Когда рубль падает – кубышка в рублях растёт, и Сургут получает рекордную прибыль. При укреплении рубля (как сейчас), напротив, кубышка в рублях съёживается, и Сургут получает убытки.
Понятно, что переоценка – это бумажные расходы и доходы, но Сургут платит дивиденды именно из скорректированной чистой прибыли, учитывающей эту переоценку.
Вообще, структура доходов компании состоит из трёх частей:
доход от операционной деятельности (т.е. от добычи и реализации нефти);
финансовый доход, т.е. доход от процентов с кубышки;
переоценка самой кубышки.
Чтобы вы понимали, как соотносятся все три части между собой, вот два года: 2019 и 2020. В 2019 году цена на нефть била все рекорды, при этом рубль существенно укрепился, потому что чем дороже нефть – тем крепче рубль (по крайней мере, это работало до СВО).
В 2020 году, напротив, из-за локдаунов цены на нефть упали в пол (даже были отрицательные фьючерсы), рубль тоже упал (дешевле нефть – слабее рубль).
Дальше следите за цифрами. 2019 год (данные в тысячах рублей) / 2020 год:
Операционная прибыль (т.е. прибыль от ведения бизнеса): 393 007 / 165 063
То есть при высоких ценах на нефть Сургут на операционном уровне заработал более чем в 2 раза больше, чем на низких.
Здесь бы и можно было заканчивать, если бы Сургут только добывал нефть. Но у нас же есть прочие доходы!
Финансовые доходы
Финансовые доходы в 2019 и 2020 годах почти одинаковые: 141 742 и 134 119 тысяч рублей соответственно.
А теперь, внимание, валютная переоценка кубышки: в 2019 году –360 961, в 2020 году +609 283.
Смотрите, слабый рубль в 2020 году дал прибыли от валютной переоценки больше, чем дала операционная прибыль компании! Да и убыток от переоценки в 2019 году оказался чуть ли не наравне с операционной прибылью!
Что получилось в итоге? Доналоговая прибыль в 2019 году (дорогая нефть, сильный рубль) – 132,9 млрд рублей, а чистая прибыль – 106,2 млрд рублей. Доналоговая прибыль в 2020 году (дешёвая нефть и слабый рубль) – 889,3 млрд рублей, чистая прибыль – 742,9 млрд рублей.
Понимаете, какой парадокс? Чем дешевле нефть и чем слабее рубль, тем больше прибыли получала Сургутнефтегаз, которая, на минуточку, вообще-то нефтедобывающая компания =)
Именно поэтому акции Сургута покупали как замену доллару, в качестве хеджа против ослабления рубля. При этом речь идёт исключительно о привилегированных акциях (ап).
Привилегированные акции Сургута
Согласно Уставу, Сургутнефтегаз обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере не менее 10% чистой прибыли. По обыкновенным акциям выплачиваются сущие копейки – 65 копеек в 2018-2020 годах, 70 – в 2021 и 80 – в 2022, и их размер вообще никак не связан с финансовыми результатами – поэтому о них говорить не будем.
Дивиденды по префам зависят, таким образом, от силы рубля: чем сильнее падает рубль, тем больше выплаты: за 2017 – 1,38; за 2018 – 7,62; за 2019 – 0,97; за 2020 – 6,72; за 2021 – 4,73. Заметили: в самые кризисные годы дивиденды были самые щедрые. За 2014, например, Сургут заплатил 8,21 рубля.
Но нынешний кризис – особенный, и он принципиально отличается от других. У нас дорогая нефть и очень дорогой рубль, но при этом у нефтяников далеко не самые высокие прибыли.
Сценарии «кубышки»
А в случае с Сургутом ещё и непонятно, как там кубышка. Особенно, в связи с валютными ограничениями. 52 ярда долларов – это вам не 100 баксов. Есть 3 ключевых сценария:
С валютной кубышкой ничего не случилось, она лежит в долларах и её никто не трогает. Она размещена на долгосрочных вкладах в российских банках и вряд ли будет изъята из их капиталов – слишком большая сумма. Есть риск, что доллар не будет обращаться на территории России после санкций на НРЦ – но это касается только биржевого доллара, банковский доллар продолжит ходить. Однако могут возникнуть сложности с конвертацией кубышки в рубль или другую валюту. Более того, если банки повысят ставки по депозитам в валюте вслед за повышением ставки ФРС, доходы Сургута ещё сильнее вырастут.
Кубышку конвертнули в «дружественную» валюту, например, юань или гонконгский доллар. В таком случае кубышка в целом продолжит выполнять свою роль хеджа против падения рубля – но теперь не против доллара США и евро, а юаня. Опять-таки, процентные ставки по вкладам в юани выше, чем по доллару, и это положительно скажется на финансовом результате компании.
Кубышку конвертнули в рубли. Это больше негативный вариант для держателей префов, ведь валютная переоценка теперь при ослаблении рубля не будет давать сверхприбыль. Но, с другой стороны, финансовые доходы существенно вырастут (потому что доходность по рублёвым депозитам в разы больше, чем по валютным), к тому же снизится волатильность выплат. В таком случае инвесторы смогут рассчитывать на 6-8 рублей дивидендов год от года, что, в целом, очень неплохо.
Кроме того, есть ещё два очень маловероятных сценария:
Кубышку обнулили, т.е. вывели за рубеж – у компании очень непрозрачная система собственников, и такое в целом возможно. Может быть, даже вывели не все деньги, а только их часть. Для акционеров это, конечно, очень печально. А репутации компании будет нанесён непоправимый ущерб.
Кубышку используют для скупки бизнесов и расширения компании. Когда это делать, если не в кризис? Но, учитывая, что средний возраст известных собственников Сургута и членов совета директоров 70-80 лет – это маловероятно. Им спокойней досидеть до смерти и передать имущество наследникам, а не ввязываться в авантюру по раскручиванию нового бизнеса.
Итог
В любом случае достоверно мы ничего не знаем. Мы даже не можем оценить влияние экспортных ограничений на Сургут, т.к. компания почти ничего не показывает в своих отчётах. Да это и не важно. Кубышка оказывает большее влияние на прибыль и выручку компании, нежели её операционная деятельность. Есть даже расхожая шутка, что Сургутнефтегаз – это банковская организация, а не нефтедобытчик, и анализировать её нужно как банк.
Учитывая усиление рубля и в целом снижение выручки у нефтяных компаний, я не жду от Сургута щедрых дивидендов по итогам 2022 года. А что будет в 2023 году – там посмотрим.
На этом все! Удачи и прибудут с вами деньги!
Не забываем оценивать и еще больше интересного на моем канале в Telegram
