На Мосбирже есть несколько компаний, владение которыми может инвестору выйти боком. Я не имеют в виду ГДР, АДР и акции иностранных эмитентов, которые могут редомицилироваться «особым» образом (я сейчас про Яндекс и Полиметалл, переезд которых вполне может осуществиться на невыгодных для миноритариев условиях). А вполне респектабельные на первый взгляд акции с российской пропиской. Какие же это?
Я разделил их на несколько категорий.
1. Товарищи делистингующиеся
Сам по себе делистинг – малоприятное событие, но не критическое. Акционеры не потеряют деньги и активы де-юре, но де-факто акции будут обращаться на внебиржевом рынке, а найти там покупателя и продать актив за хорошие деньги – тот ещё квест, похлеще поисков золотого руна. Поэтому от таких акций лучше избавиться заранее, иначе можно зависнуть с неликвидом и по факту лишиться части капитала.
Детский мир
7 ноября 2022 года Совет директоров решил сделать компанию частной (т.е. непубличной). Переход будет осуществляться в три этапа:
👉реорганизация ПАО «Детский мир» в ООО «Детский мир 👉частичный переход акционеров из публичной компании в непубличное ООО «Детский мир» 👉«дочка» ритейлера предложит акционерам продать акции по рыночной цене (точнее, средневзвешенной цене акций на Московской бирже за шесть месяцев, предшествующих дате направления оферты)
Проще говоря, ПАОшку сделают ОООшкой, а затем несогласным с реорганизацией инвесторам выставят оферту. Скорее всего, оферта будет невыгодной, т.к. акции уже начали падать и будут падать дальше.
Когда и как именно будет проведена реорганизация – пока неизвестно. Но то, что акции сейчас неинтересны для покупки вне зависимости от качества бизнеса – это факт. Сам по себе бизнес ДМ очень хорош, но если акции компании не будут торговаться публично, то единственный способ для акционера получить вознаграждение – дивиденды. А я не уверен, что они будут платиться.
Но в любом случае подробности будут после реорганизации компании.
Обувь России
Тут вообще комбо: компания находится на грани банкротства, да ещё 22 мая будет запущена процедура банкротства! О делистинге компании было известно ещё в прошлом году, но последние полгода акции довольно уверенно пампились, а обороты по ОР были не меньше, чем у голубых фишек.
Я много раз писал об этом: по сути, компания-банкрот, акции которой летают туда-сюда – это отражение современного инсайдерского и спекулятивного рынка. Увы.
Я крайне не советую покупать акции компании, т.к. после делистинга компанию определённо ждёт банкротство, и её акции превратятся в бумажки.
Русгрэйн
14 ноября совет директоров Русгрэйн принял решение о ликвидации общества: https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=8KhYfehzlUS91AzH7vAXSQ-B-B&attempt=1. У компании все признаки убыточного предприятия: отрицательный капитал, отсутствие чистой прибыли, долги по кредитам… В апреле 2022 года компанию активно пиарили на многих телеграм-каналов, якобы компания является бенефициаром цен на зерно.
Я же указывал на убытки компании, низкую ликвидность и никакущий free-float. В таких компания идеи могут быть интересны только самураям. У которых инвестиции – не средство сохранения средств, а аналог казино.
Дата ликвидации общества и делистинга компании пока не указана, но покупать этот шлак не советую.
2. Компании-пустышки
За душой у таких компаний нет никаких активов. Но обращаются они на бирже всё ещё – то ли по велению рока, то ли по желанию мажора, то ли по нежеланию биржи разбираться с этим шлаком. Но факт остаётся фактом. Покупать в долгосрок эти компании – ну такое себе. Спекулятивно, конечно, можно, но если завтра компанию будут банкротить – останетесь без денег.
Лензолото
В прошлом Лензолото являлась золотодобывающей компанией. Но устроена она была интересно. Само ПАО Лензолото никогда не вело операционной деятельности, но контролировала дочку ЗДК Лензолото, которое и занималось добычей золото. У ПАО была доля в 94,4%.
В 2020 году была произведена реорганизация компании. ЗДК было продано АО Полюс Красноярск за 19,9 млрд рублей. Само АО Полюс Красноярск владеет 64,08% акций ПАО Лензолото и владело до реорганизации 5,6% ЗДК Лензолото. Теперь у АО 100% ЗДК Лензолото и прежняя доля в 64,08% ПАО Лензолото.
По факту ПАО Лензолото сейчас представляет собой компанию-пустышку, которая не ведёт никакой операционной деятельности. Последние отчёты РСБУ это подтверждают.
Правда, после продажи ЗДК на счетах ПАО остались некоторые деньги, а именно 4,5 млрд рублей, которые просто лежали на депозите. За год они выросли до 5,5 млрд рублей.
В прошлом году компания выплатила 3508 рублей на обыкновенные акции – т.е. распределила часть этой кубышки. Дивдоходность превышала 20% − и неопытные инвесторы активно на это велись.
Понятно, что в будущем таких дивидендов не будет. Компания раздаст остаток денег и будет ликвидирована. Удивительно, что кто-то до сих пор покупает акции Лензолота, надеясь на большие выплаты в будущем. Не будет их, друзья мои.
Мостотрест
В прошлом Мостотрест был крупнейшей строительной компанией России, возводящей мосты и дороги. Уникальный бизнес, на самом деле.
Но в 2020 году из компании было выделено АО «Дороги и мосты», которому перешло более 90% всех активов и заказов, а сам Мостотрест попал под мощные санкции из-за строительства Крымского моста.
Сейчас Мостотрест – просто небольшая конторка с активами на 3,3 млрд рублей рублей, из которых основных средств всего 257 млн рублей, а 2,1 млрд – это отложенные налоговые обязательства, т.е. этих денег по факту нет – они будут уплачены в казну.
Самое интересное – это 1 ярд рублей, который теоретически может быть распределён дивидендами. После компанию, скорее всего, ликвидируют нафиг.
Таким образом, в 2020 году компания уменьшилась на 90%, а капитализация осталась примерно такой же! И этот шлак продолжает торговаться и периодически даже делает неплохой рост на пампах.
Но судьба такой акции уже предрешена, конечно. Это второе Лензолото, по сути.
Центральный Телеграф
Аналогичная ситуация с Центральным Телеграфом. В 2019 и 2020 году ЦТ распродал практически всё своё имущество: сначала продал свою недвижимость, распределив рекордные дивиденды в размере 7,41 рублей – 33% дивдоходности – и 11,83 рублей – 40,86% дивдоходности! И ведь люди покупали, клюнув на такую доху! А потом продал практически всё оборудование Ростелекому.
Размер активов после всех манипуляций упал почти в 4,5 раз – с 4,937 млрд до 1,1152 млрд рублей, выручка – в 2 раза, а компания на операционном уровне стала убыточной! Сейчас Телеграф распродаёт остатки оборудования и, я подозреваю, скоро перейдёт к продаже последних помещений.
Ну а потом – естественно, делистинг и банкротство. Ловить тут нечего – компания идёт по пути Лензолота.
3. Депрессивные компании в ловушке стоимости
ВТБ
Классическая антиистория роста на российском фондовом рынке. ВТБ – очень токсичный банк в плане бизнеса. Начнём с того, что банк отличается очень низкой маржой, участвует в капитале очень странных и сомнительных компаний, да и в целом его бизнес-модель малоэффективна. Также он неоднократно откровенно кидал акционеров на дивиденды, а вдобавок многократно размывал капитал допэмиссиями.
Так, ВТБ закончил 2022 год с убытком в 619,5 млрд рублей! Такой убыток соответствует почти 40% выручки за 2021 год! По сути, ВТБ потерял огромные деньги.
Дивидендов от банка можно не ждать ещё два года – так уже заявили в правлении. Рекордных дивидендов из нераспределённой за успешный 2021 год мы, скорее всего, тоже не дождёмся. Мне действительно жаль тех инвесторов, которые покупали ВТБ в 2021 и в начале 2022 года, надеясь на рекордные выплаты. Увы.
Более того, ВТБ пришлось докапитализировать – в результате число обыкновенных акций выросло с 12,96 трлн штук до 21,7 трлн. Посчитайте, насколько уменьшилась доля инвесторов?
ВТБ все годы был ужасно неэффективным, совершал непонятные инвестиции в непонятные проекты, постоянно просил денег у Центробанка. Все годы у него увеличивалось только одно (гусары, молчать!) – выплаты топ-менеджменту.
ВТБ – классическая ловушка стоимости, которая вряд ли подорожает на такой «закваске».
Аэрофлот
Да, это крупнейший в России авиаперевозчик. Да, сам по себе Аэрофлот – крутая компания, системообразующая, я бы даже сказал. Но это не отменяет того факта, что компания – неэффективная. Более того, это колосс на глиняных ногах. Рухнуть ему, конечно, не дадут, но и заработать на нём не получится.
Проблемы у Аэрофлота начались задолго до ковида – в 2018 году. Тогда, несмотря на рекордный рост выручки до 611,5 млрд рублей, компания зафиксировала убыток в –66,8 млрд рублей против прибыли 33,7 млрд рублей в 2017 году. В 2019 году выручка выросла ещё сильнее – до 677,8 млрд рублей, а прибыль стала положительной и составила 13,5 млрд рублей.
Основная проблема – резкий рост стоимости керосина, неэффективные расходы, сильный рубль и наращивание амортизационных расходов (в 2017 году на амортизацию было отложено 14 млрд рублей, в 2018 – уже 90,1, и с тех пор амортизация только росла). Что такое амортизация? Это средства, отложенные на ремонт и будущие приобретения, т.е. в случае с Аэрофлотом – на ремонт и замену самолётов. У Аэрофлота весьма старый авиапарк, в который нужно много вкладываться.
В 2020 году по понятным причинам пассажиропоток иссяк, и выручка рухнула в 2 раза. А расходы и амортизация, естественно, остались. В 2020 году перевозчик получил рекордный убыток −123,2 млрд рублей.
В 2021 году всё ещё убыток: –34,1 млрд рублей, хотя выручка восстановилась до уровней 2016 года.
На этом фоне государство решило спасать компанию «слишком большую, чтобы упасть», докапитализировав её на 52,5 млрд рублей. В результате число акций выросло более чем в 2 раза – с 1,111 млрд штук до 2,445. Кто держат или держал акции с 2019 года – поздравляю, ваша доля уменьшена более чем в 2 раза! Как минимум, это значит, что дивиденды, если и будут когда-то выплачены, уменьшатся более чем в 2 раза по сравнению с потенциальным размером.
Сейчас я не вижу драйверов для восстановления бизнеса Аэрофлота: новые санкции ограничивают пассажиропоток, рубль остаётся сильным, ну а керосин подорожал ещё сильнее.
ВК
Про ВК было в недавнем разборе отчёта. ВК по-прежнему предоставляет собой конгломерат бизнесов, в большинстве своём – убыточных, между которыми отсутствует хоть какая-то синергия.
После того, как контрольный пакет в ВК получило государство, ситуация ещё сильнее ухудшилась: ВК начал скупать новостные порталы (в т.ч. купил Новости и Дзен у Яндекса), очевидно, не с целью их монетизировать – а для «прожигания глаголом сердец людей», т.е. пропаганды.
С другой стороны, такое положение позволяет ВК получать госсубсидии и избегать влезания в долговую яму (по крайней мере, пока). Но как долго это будет продолжаться – пока непонятно.
ВК – самые дешёвая по мультипликаторам компания в IT, ну пусть там и остаётся.
Эталон
Недавно компания объявила о редомициляции и получении первичного листинга на Мосбирже. Это всколыхнуло котировки. Вот только стоит ли спешить с покупкой?
Увы, нет.
В последние три года Эталон чувствует себя не очень. Так, в 2017 году компания продала 512 тысяч квадратов, в 2018 – 628, в 2019 – 630, и это был пик. В 2020 количество проданных площадей резко упало до 538, в 2021 – до 447. За 9 месяцев 2022 года продано всего 210,4 тысячи квадратов, что на 34% меньше аналогичного периода прошлого года.
В плане продаж немного лучше, так как средняя квадратного метра растёт. Так, в 2017 году Эталон на продажах недвиги заработал 50,2 млрд рублей, в 2018 - 68,7, в 2019 – 77,6, в 2020 – 79,9, в 2021 – 84,4, а вот за 9 месяцев 2022 года провал – всего 42,6 млрд рублей, что на 28% меньше 9 месяцев 2021 года.
При этом средняя цена квадрата существенно выросла: со 187 572 рублей до 202 641 за квадратный метр. Но общее снижение объёма продаж сказалось и на размере выручки.
Так, если ещё в 2018 году выручка составила 72,3 млрд рублей, в 2019 – 84,3 млрд, в 2020 – уже 78,7 (существенное такое падение), а в 2021 – 87,1. За 9 месяцев 2022 года опять провал: выручка составила 43,8 млрд рублей против 60,19 млрд за 9 месяцев 2021 года (–27%).
Очень слабые результаты. Падают объёмы продаж, падает выручка, но при этом объёмы строительства продолжают расти – маржа всё меньше, операционный денежный поток страдает, реальный долг растёт.
Да, дивиденды интересны – Эталон принадлежит АФК Системе, и та любит выпивать деньги из своих дочек. Но у Эталона дивиденды выплачиваются из долга – их размер больше чистой прибыли. Прямо сейчас на счетах компании достаточно денег для безболезненной выплаты, но вы же понимаете, что это временно. В итоге Эталон может быть иссушен до дна, как в своё время был иссушен Детский мир, а потом и МТС, да и Сегежа близка к этому.
Ну а там – отмена дивидендов, наращивание долга и… экзистенциональная пустота. Зачем брать депрессивный Эталон, если есть хороший Самолёт и более-менее нормальный ПИК?
Мечел
На первый взгляд, компания является бенефициаром роста цен на уголь и сталь. Но если заглянуть под капот, то всё плохо.
Во-первых, налицо снижение операционных показателей Мечела: и добыча угля, и выплавка стали снижаются примерно на 10% в год. Даже если цены на продукцию и будут расти, то год от года этой самой продукции выпускается меньше и меньше – а это путь в никуда.
Во-вторых, сейчас компания работает на кредиторов. Долг Мечела превышает его капитализацию в 4 раза, да ещё и более 80% его представлено краткосрочными кредитами! Мечел, конечно, сокращает долги, но размер процентов по кредиту всё ещё имеет гаргантюанский размер: так, в 2019 году оперприбыль составила 34,2 млрд рублей, а проценты по кредитам – 33,86, в 2020 – 19,9 и 25,14 соответственно, в 2021 – 102,6 и 23,37.
Конечно, долги за последние 5 лет сократились почти в 2 раза, но они всё ещё велики, а капитал Мечела является отрицательным.
Такое положение дел плохо сразу по ряду причин:
1) компания работает на кредиторов, а не на акционеров 2) у компании не остаётся денег на развитие – в результате изнашивается оборудование, и мы видим налицо снижение операционных показателей, потому что ремонтировать не на что 3) мы долго не увидим дивидендов, тем более в нынешних условиях
Многие акционеры Мечела надеясь на рекордные дивиденды по итогам 2021 года – тогда чистая прибыль составила 82,6 млрд рублей против 1,456 годом ранее, и выплаты в принципе были реальны. Но известные события помешали этому. Будет ли Мечел делиться деньгами с инвесторами? Большой вопрос.
Ранее Мечел был обязан платить минимум 10% ЧП по префам, т.к. префа обращались на бирже Nasdaq. Но теперь листинг на Насдаке прекращён – и это обязательство больше не имеет силы.
Да и в целом у Мечела хватает проблем прямо сейчас: цены на уголь в 2022 упали на 60% по сравнению с 2021, на сталь – почти на 40%, санкции создали проблемы со сбытом за рубеж, а на внутреннем рынке переизбыток предложения угля и стали. Электроэнергетический сектор Мечела традиционно неэффективен, как и вся э/э в РФ.
Для чего покупать Мечел сейчас – я не представляю. После решения всех проблем с долгом и на дне суперцикла в сырье – возможно. Но сейчас – нет смысла.
Башнефть
Башнефть – увы, самая нелюбимая дочка Роснефти. Роснефть вообще получила Башнефть в ходе сомнительной тяжбы с г-ном Евтушенковым.
Роснефть выкачивает из Башнефти деньги за счёт кредитов, т.е. минуя миноритариев. Нормальная практика – получать деньги за счёт дивидендов, как это делает, к примеру, та же Система. Роснефть просто перераспределяет денежные потоки в рамках своего холдинга. Если посмотреть на дебиторскую задолженность, то у Башнефти она практически безостановочно растёт и на 90% состоит из займов в адрес материнской компании: 2015 год – 12,9, 2016 – 60,7, 2017 – 84, 2018 – 129, 2019 – 163, 2020 – 140, 2021 – 256,4 млрд рублей.
Запасы денег на счетах Башнефти минимальны, т.е. у неё банально нет запаса прочности, и в случае чего придётся просить о помощи материнскую компанию или затягивать пояса. Сравните запасы кэша: 2015 – 33, 2016 – 7,4, 2017 – 24,9, 2018 – 53,5, 2019 – 31,2, 2020 – 15,8, 2021 – 8,1 млрд рублей. Т.е. Роснефть просто выкачивает из Башнефти деньги.
Подобная ситуация приводит к парадоксальным вещам: при росте выручки чистая прибыль Башнефти год от года падает:
Так как базой выплаты дивидендов является чистая прибыль, то понятно, что дивиденды Башнефти падают: 2017 – 307,26; 2018 – 158,95; 2019 – 107,81; 2020 – 0; 2021 – 117,29.
Благодаря такой политике Башнефть стоит гораздо дешевле своих конкурентов – но и вполне обосновано: перспектив у неё при таком токсичном мажоритарии просто нет.
Русолово
Казалось бы – уникальное производство для России! Увы, всё хорошо на словах. Русолово – глубоко убыточное предприятие, не выходящее из убытков даже на пике стоимости олова! Вот сухие цифры:
Единственный прибыльный год – 2021 – компания вытянула за счёт госсубсидий.
Честно говоря, я не понимаю, как можно умудрятся на таком производстве совершать такие убытки. Но у топ-менеджмента талант! Русолово ценно исключительно как подразделение Селигдара, а сами по себе акции совсем не интересны.
Интер РАО
Вроде бы Интер РАО – одна из крупнейших российских электрогенерирующих компаний, действующая практически по всей стране. Проблема в том, что сбытовой бизнес Интер РАО вроде бы растёт, но он самый низкомаржинальный. Основные направления, приносящие большую часть дохода – генерация электроэнергии и тепла – стагнируют. Отсюда – стагнация основных денежных потоков.
Конечно, в прошлом году Интер РАО получила рекордную прибыль, но не потому, что она эффективная, а потому что на два последних года пришёлся пик выплаты по программе модернизации мощности (ДПМ-2). Если кратко, то в рамках программы правительство выкупает введённые новые мощности по повышенным тарифам, чтобы гарантированно окупить вложенные деньги и эксплуатационные расходы.
Так что прибыль последних лет для Интер РАО обеспечивается исключительно этим фактором. Когда действие программы в 2024 году кончится, то этих денег больше не будет.
Кроме того, у компании на счёте находится денежная кубышка в размере 317 млрд рублей (на дату последнего отчёта). Что планирует делать с ними компания – загадка. Наличность составляет почти 1/3 активов. С одной стороны, это хорошо: у компании есть деньги на любой кризис. Или на внезапную покупку. С другой стороны, эти деньги не работают, а просто лежат мёртвым грузом и снижают маржу.
Ну, и наконец, Интер РАО платит 25% чистой прибыли в виде дивидендов вместо 50%.
Все эти факторы делают Интер РАО классической ловушкой стоимости и одной из наиболее дешёвых компаний в сфере электроэнергетики. И я не вижу повода к переоценке: стагнация показателей, окончание участия в ДПМ-2, низкоэффективная кубышка и жадность на дивиденды отбивают всё желание покупать акции компании в долгосрок.
И бонусом ДВМП
Компания стала бенефициаром переориентирования логистики на восток и добилась феноменальных результатов: её выручка и прибыль выросли многократно! Так, выручка за 2022 год составила 162,6 млрд рублей против 113,7 в 2021 и 62,1 в 2020, а прибыль – 39,38 против 37,8 в 2020 и 8,3 в 2019 (а в 2018 году вообще наблюдался убыток).
Появилась даже надежда на возобновление дивидендов!
Но тут случилась неожиданная вещь: государство решило пересмотреть итоги приватизации, т.к. она (приватизация), по версии следствия, проводилась незаконно. В результате у экс-владельцев компании братьев Магомедовых акции отобраны и переданы в пользу государству.
Тут же вскрылись финансовые манипуляции, которые искусственно занижали результаты деятельности порта, а новый топ-менеджмент начал радостно это разгребать и оздоравливать компанию.
И вроде бы всё хорошо. Но тут становится известно, что новый мажоритарий (т.е. государство) решило оспорить вообще все сделки, в т.ч. совершенные на организованных торгах. То есть акции, находящиеся на руках нынешних миноритариев, по решению суда могут быть «отчуждены». Естественно, без выплаты компенсаций.
Такое в истории нашего фондового рынка было дважды: в нулевые с ЮКОСом и совсем недавно – с акциями СМЗ. Акционеры СМЗ сейчас пытаются отстоять свои права в суде, но насколько у них получится – непонятно. Акционеры ЮКОСа уже требуют компенсаций второе десятилетие, а воз и ныне там.
С ДВМП может случиться точно также. Я не говорю, что случится – я говорю, что может случиться. И если вдруг это случится – не говорите, что я не предупреждал.
Делайте выводы и да пребудут с вами деньги! Как и всегда, жду вас у себя в Telegram—канале
