Инвестпривет, друзья! Сегодня мы поговорим о тех акциях, которые попали в классическую ловушку стоимости (или стоимостности) – Value Trap. Мы выясним, что это такое: ловушка стоимости, как выявить акции, попавшие в нее, что делать с подобными акциями в вашем портфеле. И, конечно, поговорим о том, как акция может выйти из ловушки стоимости. Поехали!
Что такое ловушка стоимости?
Ловушка стоимости (Value Trap) – это ситуация, когда акция торгуется по очень низким мультипликаторам и поэтому кажется недооцененной. Однако на самом деле акции компаний, попавшие в ловушку стоимости, вряд ли вырастут даже в долгосрочной перспективе, поскольку их бизнес просто стагнирует.
Пример такой компании — IBM. Обратите внимание на многолетний боковик и отрицательную доходность за 5 лет.
А теперь та же IBM с дивидендами. Доходность за 5 лет чуть выше 10%.
Ловушки стоимости отличаются от компаний-зомби. Зомби – это убыточные компании, живущие на дотациях, имеющие большие долги и существующие исключительно при государственной поддержке. Но на самом деле граница между многими ЛС и компаниями-зомби размыта. Очень многие акции, находящиеся в Value Trap, находятся на прямом пути по превращению в живую мертвечину. Например, к ним бы я отнес Ford, General Electric, Omnicom.
Часто компании, чьи бумаги находятся в ЛС, работают на очень высококонкурентном и при сжимающемся рынке. К примеру, Omnicom работает на рынке рекламы, при этом цифровая реклама дает только 20% выручки – всё остальное дает классическая оффлайновая реклама (билборды, радио, TV, газеты и т.д.).
Проблема в том, что рынок оффлайн-рекламы постепенно сдувается и конкуренция на нем растет. А рынок онлайн-рекламы давно поделили между собой разные Гуглы, Майкрософты, Твиттеры и Эпплы, которые просто не дают другим компаниям пролезть между ними.
С другой стороны, акции в ловушке стоимости – это не обязательно плохие и убыточные компании. Напротив, большинство из них генерируют стабильные денежные потоки и выплачивают акционерам неплохие дивиденды. Некоторые даже умудряются проводить байбек. Примеры таких компаний – Coca-Cola, IBM, Intel, Xerox, Cisco, British Tobacco.
Такие компании я называю «дивидендные коровами». У них есть большие запасы наличности, что производить (и даже наращивать) выплату дивидендов буквально десятки лет.
Однако проблема в том, что у таких акций нет реальных драйверов роста прямо сейчас. Так, у них могут безнадежно отстать технологии от молодых и агрессивных конкурентов (как у IBM и Intel), либо рынок просто насытился товаром и развиваться дальше просто некуда. Примеры – Coca-Cola, Cisco, BT и ряд других.
Чтобы компания сделала качественный рывок вперед, необходимы качественные перестройки, которые могут восприниматься инвесторами болезненно. Поэтому многие компании эти перестановки просто не делают.
Причины попадания в ловушку стоимости.
Рассмотрим далее основные причины, которые приводят компании к многолетней депрессии:
неэффективная бизнес модель, проявляющаяся, прежде всего, в низкой маржинальности бизнеса и высоких затратах – это одна из основных причин попадания в ловушку стоимости, но далеко не единственная;
снижение или стагнация прибыли на протяжении 5 и более лет – например, у Omnicom, поскольку компания работает на высококонкурентном рынке оффлайн-рекламы, который к тому же снижается;
государственное регулирование цен на отпускаемую продукцию, в результате чего компания не может пробить «потолок» доходности и вынуждено недополучать прибыль (классический пример: российские электроэнергетические компании);
высокие капитальные затраты, которые не окупают себя (т.е. очень низкий показатель ROIC) – такая проблема, например, у IBM, у которой ROIC держится ниже 5%;
высокая закредитованность бизнеса – так, если отношение долг / EBITDA выше 3, то большая часть прибыли будет уходить на проценты по кредитам (например, такая ситуация у Мечела, Citigroup или того же Omnicom);
бизнес вынужден накапливать кэш в качестве резервов – как правило, такая проблема возникает у банков и страховых компаний, в результате маржинальность бизнеса падает;
у компании традиционно плохая репутация – к примеру, инвесторы просто не верят в General Electric, считая компанию неэффективной, а General Motors и Delta Airlines подорвали доверие своими банкротствами, в результате которой они «очистились» от долгов, но акционеры остались с носом;
у компании так себе руководство – на российском рынке примерами такого руководства инвесторы иногда называют топ-менеджмент в Газпроме и ВТБ (в противовес талантливое руководство у Сбера, АФК Системы и TCS Group).
В общем, причины падения котировок заключаются в самом бизнесе. Массовые инвесторы просто не верят, что такая компания может им что-то дать, и поэтому не покупают акции.
В чем опасность владения акциями в ловушке стоимости?
Окей, скажете вы. Фиг с ним, с отсутствием роста. Компания же платит хорошие дивиденды! У той же IBM дивиденды больше 4% в год и постоянно увеличиваются. Что может пойти не так?
На самом деле инвесторы не получат роста стоимости активов, если акции будут топтаться в боковике либо постоянно падать. И не факт, что дивиденды компенсируют падение котировок.
Классический пример такой акции: IBM. У компании всё хорошо с денежными потоками и прибылью и не очень хорошо – с выручкой, которая падает с 2011 года. Кроме того, у нее практически нет никаких перспектив для дальнейшего роста. Конкуренты обошли IBM по всем фронтам. Но у компании до сих пор сильные технологические решения, которые позволяют ей работать со старыми клиентами (правда, не получая большого количества новых).
Отсутствие реального роста бизнеса ведет к тому, что мультипликаторы компании традиционно остаются низкими. Акции такой компании просто неинтересны, поэтому они дешевеют с каждым днем.
Тем не менее, компания продолжает выплачивать хорошие дивиденды, при этом традиционно дивидендная доходность акции превышает 3-5%, и чем дальше – тем выше дивдоходность. Правда, поскольку прибыль падает, а дивидендные выплаты растут, с каждым годом увеличивается Payout Ratio.
К чему это приведет в будущем? К сокращению дивидендов, естественно, и к дальнейшему падению котировок. Если смотреть на динамику акций IBM, то видно, что котировки уже 5 лет находятся в затяжном падении, и конца этому тренду пока нет.
Как компании выбраться из ловушки стоимости?
У компаний в Value Trap 4 основных выхода:
1) продолжать в том же духе и быть вынужденной в будущем набирать долгов, чтобы заплатить дивиденды – по таком пути пока идут IBM, Ford, Veon и ряд других компаний;
2) продолжать в том же духе и в будущем сокращать дивиденды в соответствии с «усыханием» бизнеса с полетом котировок вниз и прочим адом – такие истории были, например, у Chesapeake Energy и Delta Airline (в итоге у обоих всё закончилось банкротством);
3) трансформироваться на свободные деньги, развивая смежные направления и продавая неэффективные бизнесы – так, например, сейчас развиваются Intel (инвестируют в новые заводы по производству чипов и разработку автопилота – затраты на R&D у Intel, между прочим, одни из наибольших в секторе), General Motors (разработка гибридных и электрических автомобилей), Coca-Cola (оптимизация линейки брендов + новые продукты для любителей ЗОЖ) и некоторые другие компании;
3) решиться на капитальную перестройку с мощными инвестициями.
По последнему пути пошла, например, AT&T, также попавшая в ловушку стоимости после покупки DirecTV. Компания объединилась с Discovery, продала ряд неэффективных бизнесов, а также решила выделить медиа-направление в отдельную компанию, сфокусировавшись исключительно на предоставлении услуг связи.
Трансформированные и перестроенные компании еще могут «выстрелить» (иногда такие компании называют «факелами» или «фениксами»). Однако у них есть более молодые и горячие конкуренты, которые могут быстрее добиться успеха.
Как отделить ЛС от нормальных недооцененных акций?
У меня есть фильтр: FCF, EBITDA и EPS должны быть положительными. У компаний, угодивших в ЛС, как правило, эти показатели падают или стагнируют. Если есть хоть какая-нибудь динамика, даже небольшая – это хорошо.
Другое дело, что небольшая динамика в итоге тоже ведет к замедлению бизнеса, как в случае с Intel или Cisco. Поэтому для меня важно, чтобы прирост был минимум 10% в год. Если меньше – компания, скорее всего, угодила в ловушку стоимости.
Еще один критерий – высокая маржинальность. Я предпочитаю выбирать компании с показателями маржинальности выше 10% (как минимум – чистая маржинальность должна быть выше 10% и должна расти). В противном случае получается, что компания неэффективно расходует средства и капитал.
Наконец, два последних критерия: запасы наличности и значение коэффициента Payout Ratio. Так как большинство акций в ловушке стоимости платят дивиденды, у меня должна быть уверенность, что дивиденды платятся из своих, а не заемных средств. Если запасы кэша небольшие, а размер дивидендных выплат от прибыли уже выше 60% – я не беру такую компанию. Я просто не успею «выжать» из нее дивиденды до тех пор, пока акция окончательно обесценится.
Что делать с ловушками стоимости в вашем портфеле
Во-первых, вам нужно тщательно проанализировать бизнес компании и понять, есть ли у нее перспективы. Если компания уверенно идет вниз, то лучше продавать – с убытком или прибылью, не важно. Лучше сохранить деньги и переложиться во что-то более выгодное.
Во-вторых, посмотрите на вашу дивидендную доходность. Вполне может оказаться, что вы закупались где-нибудь на низах, и ваша дивдоходность намного выше среднерыночной. Если это так – думайте: стоят ли дивиденды того. Более того, рассчитайте, в течение какого времени компания еще сможет выплачивать дивиденды. Если дивидендов осталось на пару-тройку лет, то лучше не связываться с акцией, какой бы привлекательной ни была дивидендная доходность.
В-третьих, не реинвестируйте дивиденды (и не усредняйте падающую позицию). Лучше перекладывать дивиденды в какие-то другие стоимостные акции или фонды.
Если вам нужны защитные акции, твердые «боковички» (практически квазиоблигации), которые дают вам стабильный дивидендный доход, то ловушки стоимости оставить в портфеле стоит. Если же вам важнее рост котировок — то смело избавляйтесь и перекладывайте деньги в что-то более перспективное.
На платном канале я капитально разобрал некоторые американские компании, которые, на мой взгляд, попали в ловушку стоимости. Я указал, почему они попали в ЛС и какие у них есть перспективы выхода из нее (и у каких акций перспектив нет). В обзоре: акции Intel, Citigroup, AT&T, Ford, Cisco, Verizon, General Motors, Energy Transfer и ряд других. Ссылка для чтения: https://boosty.to/mike.chuklin/posts/7831c2db-5076-4441-9b7c-d26d0f38dff2?share=post_link.
Итак, теперь вы знаете, что такое ловушка стоимости, как туда попадают компании и какие у них есть варианты выхода из нее. Я также поделился своими критериями отделения акций в ЛС от акций компаний-зомби. Если совсем кратко: акции в ловушке стоимости – это вечно недооцененные по мультипликаторам акции, которые не растут по причине слабости бизнеса. Высокая дивидендная доходность, падающие котировки и слабые финансовые показатели – вот верные маркеры акций в ловушке стоимости. Покупать их в расчете на рост вряд ли стоит. Удачи, и да пребудут с вами деньги!
