Как я анализирую денежные потоки компании

5 (2)

Инвестпривет, друзья! Этой статьей я открываю целый цикл статей, посвященных анализу компаний. В первой части разберем, как я анализирую денежные потоки компании, на что обращаю внимание, какие есть особенности и ловушки. Денежные потоки – это «кровь» компании, они позволяют понять, за счет чего вообще живет предприятие, какова эффективность его бизнес-модели и способна ли фирма выстроят в кризис. Поехали!

Выручка

Первое, на что я смотрю – рост основных денежных потоков. Главный параметр – это рост выручки. Выручка (она же продажи или sales) – это все деньги, которая заработала фирма. Конечно, иногда компания наращивает выручку неэффективно (оперрасходы растут на 2 рубля, а выручка только на 1), но это другой вопрос. Если у компании выручка вообще не растет – это плохо.

Представьте, что выручка – это ваша зарплата. Если с годами зарплата не растет, то как ни экономь, с учетом инфляции и растущих расходов ее однажды перестанет хватать сначала на икру, потом на масло и, наконец, на хлеб. Так и компании с сокращающейся выручкой сначала вынужденно снизят или отменять дивиденды и байбеки, затем расходы на амортизацию и исследования, а потом и совсем закроются. Агония может растянуться на десятилетия, но она неизбежна.

Для меня важно, чтобы темпы роста выручки опережали темпы инфляции. Если в России инфляция 10% в год, то выручка должна расти минимум на 10% в год. Если в США инфляция 5%, то я ищу компании с ростом темпов выручки более чем на 5% в год. В идеале – больше 20%.

Чистая прибыль

Во вторую очередь я смотрю на динамику чистой прибыли (ЧП). Она в идеале тоже должна расти сопоставимыми с выручкой темпами. Это показывает, что компания умеет хорошо работать с расходами и извлекать прибыль из выручки.

Но чистая прибыль – это довольно манипулятивная величина. Стоит компании увеличить расходы на амортизацию или, скажем, переоценить активы, нарисовав себе бумажную прибыль – ситуация сразу меняется. В 2020 году, например, Роснефть купила себе Таймырское месторождение за 823 млрд рублей.

При этом стоимость этого месторождения оценена в 1645 млрд рублей. Разницу между ценой актива и его покупкой Роснефть записала себе в прибыль. В результате в 2020 году на фоне падения цен на нефть Роснефть неожиданно получила рекордную прибыль, в то время как прочие нефтяники – убыток.

Такие бухгалтерские упражнения, конечно, вполне легальны и в целом работают на инвестора (купили важную вещь со скидкой – круто же!). Но они искажают реальное положение дел в компании, так как реальных денежных поступлений от переоценки актива нет.

Таким образом, в отдельные периоды ЧП может существенно скакать, не показывая реальную ситуацию.

К тому же ЧП имеет еще ряд крупных недостатков: ее величина зависит от расходов, над которыми компания не властна, например, налогов. Две одинаковые компании, работающие в одной сфере, могут показывать разную чистую прибыль, потому что у одной льготы по налогам, а у другой – дополнительные пошлины.

EBITDA

Чтобы сгладить перечисленные выше недостатки ЧП, была придумана EBITDA – прибыль без учета амортизации, налогов и процентов по обязательствам. Это позволяет оценивать компании в одной весовой категории. По сути, EBITDA показывает, сколько реально зарабатывает компания после вычета всех затрат на производство, т.е. «грязный доход».

Я обычно смотрю именно на динамику EBITDA, так как если компания способна наращивать этот показатель, то она хорошо работает со своими расходами. Также я сравниваю размер EBITDA с чистой прибылью. Если маржинальность EBITDA (т.е. ЧП / EBITDA) слишком низкая, значит, у компании слишком много расходов, которые компания не контролирует.

Также полезно EBITDA сравнить с долгом. Если чистый долг больше EBITDA в 3 раза, то это очень тревожный знак: компания должна больше, чем генерирует ее «грязный» денежный поток.

Я считаю EBITDA по простой формуле: к операционной прибыли прибавляю амортизацию. Данные для этого находятся на одной странице финансового отчета, поэтому даже не надо зарываться глубоко. Конечно, это не точный расчет, то «на коленке» для предварительного анализа подойдет.

Свободный денежный поток

Следующая метрика, на которую я смотрю – это свободный денежный поток (FCF). FCF довольно близок к чистой прибыли (показали ЧП и FCF обычно отличаются друг от друга на 10-20%, не более, хотя есть и исключения).

FCF – это средства компании, которые остаются у нее после погашения всех необходимых расходов (за исключение платежей по кредитам). Потом их можно расходовать куда угодно: на погашение долгов, на дивиденды, капитальные затраты или складирование в кубышку. По факту именно FCF – «сухой» денежный остаток, т.е. именно те деньги, которые остаются в компании.

Мне важно, чтобы в конечном счете рос именно FCF – ведь это те средства, которые компания может потратить на свое развитие или выплаты инвесторам. И чем их больше, тем, при прочих равных условиях, лучше.

Так, за счет бухгалтерских упражнений чистая прибыль компании может расти – например, за счет бесконечных переоценок или сокращения амортизации. Но при этом FCF падает, так как денежные потоки от операционной деятельности падают, т.е. компания зарабатывает всё меньше денег (при неизменном капексе, конечно).

То есть одновременный рост ЧП и падение FCF – это первый сигнал, что отчетностью, возможно, манипулируют, и повод вчитаться в отчетность поглубже. Но не факт, что манипуляция действительно есть.

Напомню, что FCF считается как ЧДП от опердеятельности минус капитальные затраты. Следовательно, рост капексов оказывает давление на FCF. Поэтому, если у компании растут капзатраты, то FCF закономерно упадет (а ЧП может при этом расти за счет переоценок).

Следовательно, при анализе FCF обязательно учитывайте динамику капитальных затрат.

Кейсы

Для анализа денежных потоков в динамике лично мне удобнее использовать сайт macrotrends.net. Для получения дополнительной информации я использую seekingalpha, но там приведены данные только за последние 5 лет.

Итак, идем на сайт macrotrends.net и вводим нужный нам тикер. Я покажу на нескольких примерах, как проводить анализ денежных потоков.

Apple

Возьмем для начала одну из самых суперуспешных компаний США – Apple. Перейдите по ссылке https://www.macrotrends.net/stocks/charts/AAPL/apple/revenue, если хотите сами увидеть всё своими глазами.

На macrotrends на вкладке эмитента в меню Revenue&Profit мы можем наглядно увидеть основные денежные потоки: выручку (revenue), валовую прибыль (gross profit), операционную прибыль (operating profit), EBITDA, чистую прибыль (net income) и EPS (прибыль на акцию). Нет только FCF, но его можно посчитать самим.

Мы видим, что выручка Apple поступательно растет бешеными темпами, равно как EBITDA и чистая прибыль.

Перейдя на вкладку Financials, мы увидим отчетность компании аж с 2005 года. Вот где целое поле для анализа!

На главной странице (Income Statement) приведены все основные показатели. На страницах Balance Shit и Cash Flow Statement расшифровка, как получились эти цифры. Да – перед нами в табличном виде отчет МСФО.

Я внимательно изучаю этот отчет (на что обращать внимание, например, на маржинальность и рост долгов – поясню в следующих постах, пока нас интересуют только денежные потоки).

Если я убеждаюсь, что основные денежные потоки компании растут – я изучаю дальше.

IBM

Если же ситуация, как в IBM (на скринах ниже), то я иду мимо. Я инвестирую в долгосрок, и делать мне здесь нечего. Посмотрите, как резко падает выручка и чистая прибыль IBM с годами.

Конечно, сейчас IBM оздоравливается, выделяя отдельный бизнес и изобретая квантовый компьютер. Но получится ли у них? Это большой вопрос.

Я с помощью macrotrends сравнил чистую прибыль 5 технологических компаний, и мы наглядно видим, что Apple, Alibaba и Mastercard показывают динамику прибыли, Oracle тоже, но не так убедительно, а вот IBM падает. И никакие высокие дивиденды не заманят меня в эту ловушку стоимости!

Я с помощью macrotrends сравнил чистую прибыль 5 технологических компаний, и мы наглядно видим, что Apple, Alibaba и Mastercard показывают динамику прибыли, Oracle тоже, но не так убедительно, а вот IBM падает. И никакие высокие дивиденды не заманят меня в эту ловушку стоимости!

Disney

Еще один интересный кейс – Disney. Компания агрессивно росла до 2020 года, но в результате эпидемии ковида ее выручка упала до уровня 2018 года. На первый взгляд – ничего страшного, и инвесторы зря распродали акции.

Но посмотрим на динамику чистой прибыли. Увидим, что в 2020 году она ушла в отрицательную зону, и только во 2 квартале 2021 года Дисней получил чистую прибыль – но до восстановления прежних уровней очень далеко.

Если мы взглянем подробно на отчетность, то увидим, что на ЧП очень сильно давят операционные затраты, которые резко выросли еще в 2019 году: с 44,6 млрд долларов до 58,9 млрд. При этом в 2011 году оперзатраты составляли всего 33,1 млрд долларов.

Дело в том, что в 2019 году Дисней начал активно развивать стриминговую платформу Disney+ и построил несколько новых тематических парков. На это дело компания взяла ОЧЕНЬ крупную сумму в долг (чистый долг вырос с 99,914 млрд долларов в 2018 году до 214,32 млрд в 2019 году). Следовательно, значительная часть операционных затрат – это обслуживание долга.

Диснею просто не повезло, что после взятия крупных сумм в долг грянул ковид, который снизил выручку от сегментов «Парки» и «Кинопродукция». Рост стриминга за это время немного подсластил пилюлю, но всё равно не смягчил падение.

Вот так на основе беглого анализа денежных потоков уже можно получить первоначальное представление о компании и найти какие-то скрытые косяки. Продолжение следует! =) Удачи, и да пребудут с вами деньги!