Что такое компании-зомби

4.9 (14)

Инвестпривет, друзья! Сегодня мы поговорим о таком явлении, как «компании-зомби». Они чем-то напоминают кота Шредингера, т.е. не живы, но и не мертвы (по крайней мере, пока). У них, как правило, довольно серьезные проблемы, и под их деятельность заложена целая куча мин замедленного действия, которые взорвутся в самый неподходящий момент. Но как такие компании продолжают существовать, почему и каким образом они платят дивиденды и как их избежать? Давайте разбираться. И да, врубайте «Зомби» Арии, будет атмосферно!

Что такое компания-зомби

Итак, компания-зомби (или зомби-фирма) – это компания, которая ни жива, ни мертва. Отличительная черта – наличие такого количества долгов, что любые доходы идут на погашение кредитов и прочих обязательств. Проще говоря, компания работает не на акционеров, а на своих кредиторов.

У компаний-зомби не хватает денежных средств на развитие и модернизацию производства, поэтому она пользуется устаревшими технологиями и станками, в результате не может получить конкурентное преимущество. К тому же наличие высокой долговой нагрузки не позволяет компании расширяться (открывать новые производства, магазины, филиалы) и нанимать новых сотрудников. То есть компания находится в состоянии стабильности – ну, или застоя (кому как больше нравится).

Впервые термин «компания-зомби» появился в работах исследователей «потерянного поколения» – компаний эпохи кризиса 90-х годов в Японии. В разгар экономического кризиса банки предпочитали перекредитовывать компании под всё более низкие проценты, нежели позволить их обанкротиться. Компании брали деньги взаймы и продолжали существовать, но не генерировали положительного денежного потока и, таким образом, не осуществляли реального вклада в экономику.

Фактически такие компании не растут, а их акции падают всё ниже и ниже, попадая за грань перепроданности.

В 80-х годах компаний-зомби на рынке насчитывалось едва ли 2%. В 2007 году их количество выросло уже до 9%, к концу 2019 году – до 13%. В кризис марта 2020 года количество зомби на фондовом рынке значительно выросло. По оценке Forbes, и на китайском, и на американском рынке почти 20% публичных компаний являются «живыми мертвецами». Сайт https://www.companyrescue.co.uk/ приводит конкретную цифру: 150 тысяч компаний в США (по Китаю данных нет).

Такие компании «сжигают» деньги банков и акционеров, но при этом продолжают существовать – и поддерживаются не только банками, но и правительствами. Почему? Банально просто: как правило, компании-зомби довольно большие и дают массу рабочих мест. Если допустить банкротство таких типичных зомби, как Ford или General Electric, то сколько людей останется на улице? Поэтому подобные фирмы получают субсидии, налоговые льготы и прочие плюшки от правительства.

Ну, и, конечно, дешевые кредиты от банков – помните шутку: «Если ты занял в банке 100 тысяч долларов, это твои проблемы. Если ты занял в банке 100 миллионов, то это проблемы банка». Если банк допустит банкротство компании-зомби, то придется записать себе в активы огромный убыток. Поэтому с годами количество живых мертвецов на фондовом рынке только растет.

Причины появления компаний-зомби

Но почему компании-зомби вообще появляются? Разберемся в причинах.

Первая и самая главная – это реакция правительств на экономические циклы. Мы знаем, что в экономике всегда есть подъемы и спады. Во время рецессии происходит «чистка» экономики: умирают незрелые и неприбыльные бизнесы. Естественный отбор, словом.

Однако правительства (особенно в развитых странах) в последние годы предпочитают смягчать спады экономики за счет денежных стимулов:

• проведения программ количественного смягчения (проще говоря – печатании дополнительных средств для стимулирования потребительского спроса);
• снижения ключевой ставки для уменьшения стоимости привлечения денег в экономике (кредиты становятся дешевле и доступнее);
• выкуп корпоративных облигаций за счет бюджетных средств (т.е. по сути прямое финансирование отдельных компаний).

В результате убыточные компании не разоряются, а продолжают влачить свое полумертвое существование в виде таких зомби-фирм. Ковбой, вместо того, чтобы пристрелить раненую лошадь, продолжает тащить ее за собой. Далеко ли уйдет наш бравый есаул?

Вторая причина – политика банков. Как я уже писал, банки предпочитают бесконечно финансировать компании, чем терять заемщика. Ведь часто бывает так, что имущества должника (остаточной, или терминальной, стоимости компании не хватает, чтобы раздать все долги). Поэтому ежик колется, но продолжает есть кактус – т.е. банк колется, но продолжает раздавать кредиты, иначе у самого банка будет финансовая дыра и его придется закрывать.

Третья причина – страх финансистов и политиков, которые бояться повторения кризисов 2008 и 2014 года. Поэтому они предпочитают закрывать глаза на нарушения и «подрисовки» в отчетности, заливать финансовые проблемы компаний деньгами, а также ставить им высокие рейтинги.

Сейчас проблем нашествия компаний-зомби стоит очень остро. Стремясь разогнать инфляцию, Центробанки развитых стран начали снижать ключевую ставку. Инфляция не разогналась, но рынок наводнили дешевые деньги. Экономика росла, как на дрожжах.

К гонке за всё более низкую ставку пришлось присоединиться даже развивающимся и фронтирным рынкам, таким как Россия, Китйя или, скажем, Бразилия. В таких странах снижающаяся ставка вела к большему разгону инфляции и фактическому обеднению населения. Парадокс: экономика растет, а население нищает. Знакомо?

Правительства никак не решаются разрубить этот гордиев узел, ведь это повлечет за собой массовые банкротства и не менее массовую безработицу.

Но экономические циклы никто не отменял. Проблемы, не решенные в этой рецессии, переносятся на следующую, и аукнутся там еще сильнее. Мы видели, как правительства залили проблему кризиса 2020 года деньгами (в т.ч. вертолетными). В результате экономика быстро поднялась с колен (на бумаге – на самом деле нет).

Что будет дальше? Неясно.

Экономисты 90-х годов, рассказывая о компаниях-зомби, говорили, что их критическая масса – не более 15% от общего числа публичных компаний. Сейчас их более 20%. Зомби наступают. Бойтесь ходячих мертвецов.

Нашествие зомби: как такие компании мешают экономике

Давайте разберемся конкретно, чем опасна «зомбификация» экономики. Негативных последствий тут масса:

Перетягивание на себя «финансового одеяла». Вместо того, чтобы спонсировать стартапы и отправлять на Марс Илона Маска, банки заняты финансированием отставших морально и технически производств. Словом, пинают дохлую лошадь, вместо того, чтобы пристрелить ее и пересесть на автомобиль.

Снижение производительности труда. Компании-зомби не только экономически неэффективны, но и имеют низкий КПД в плане производительности труда. Условно говоря, инженеры вместо того, чтобы проектировать новый пепелац для НАСА, пытаются заставить заработать старый замок, видевший еще правление Брежнева. Как рассчитали специалисты The Bank for International Settlements, увеличение доли компаний-зомби всего на 1 процентный пункт влечет снижение производительности труда на 0,3%. Если учитывать, что сейчас доля зомбаков 20%, то экономика работает на 6% хуже, чем могла бы.

Снижение конкуренции. Вместо того, чтобы развивать новые проекты, одаренные бизнесмены и инженеры вынуждены работать на зомби. Почему? А им просто никто не даст денег на развитие – все деньги в неэффективных компаниях.

Демпинг. Мало того, что неэффективные компании работают… неэффективно, так они еще вынуждают других играть по их правилам. Они могут запросто снизить цены на свои услуги и товары, чтобы привлечь потребителей. Они могут даже работать себе в убыток (всё равно перезаймут деньги). Это нечестная конкуренция и они приводит к реальному демпингу. И к снижению доли эффективных компаний, у которых нет доступа к кредитной кормушке.

Экономика страны становится зависимой от доступных кредитов. Ведь если прекратить кредитование, то всё разрушится. Центробанки попадают в ловушку и вынуждены снижать ставки всё ниже, чтобы не допустить всеобщего хаоса. Но если ставка и так на нуле, куда еще снижать?

Отрасли и экономика не развиваются. Все заработанные компаниями-зомби деньги уходят на обслуживание кредитов. Понятно, что на инвестиции и расширение денег уже не хватает. Для банков это тоже плохо: они дают кредиты на кредиты и в условиях снижения ставки и роста инфляции получают всё меньший и меньший денежный поток. Так что не надо думать, что банки в такой ситуации «жиреют». Скорее, наоборот. Они получают условный миллион в виде выплаты, а затем вынуждены дать два миллиона в кредит, чтобы в следующий раз получить полтора миллиона (причем за счет инфляции будущие 1,5 миллиона будут эквивалентны сегодняшнему 1 миллиону).

Растет инфляция. Так как денежной массы в экономике становится больше, то деньги обесцениваются. В нормальной ситуации Центробанки бы подняли ставки, чтобы замедлить инфляцию (т.е. сделали бы кредиты более дорогими), но в условиях зомбификации экономики это грозит чередой кризисов.

Снижается уровень жизни. Мало того, что зомбаки производят некачественную продукцию, так они не могут обеспечить своим

В защиту компаний-зомби можно было бы высказаться: мол, они создают рабочие места и поддерживают спрос. К тому же удерживают мир от хаоса. Да, действительно, неэффективные заводы условного Ford дают рабочие места 100 000 человек (например), а на автоматизированном заводе условной Tesla работает всего 1000 человек (например). Куда деть 99 тысяч человек? На улицу?

Если подумать – то сокращенные 99 000 человек могли бы пойти работать на другие заводы или в другие сферы, переобучиться, повысить квалификацию. Словом, они бы развивали экономику.

Другое дело, что далеко не все могут переобучиться и переквалифицироваться – как в силу возраста, так и в силу индивидуальных особенностей. К тому же, если Ford и Tesla выпускают по 50 тысяч автомобилей в месяц, то зачем экономике еще 99 новых заводов Tesla, где смогли бы работать оставшиеся работники? Кто будет покупать 4,95 млн новых электрокаров, если всего в месяц покупают 50 тысяч авто? (Все примеры условные).

Тут будет кризис перепроизводства – а это уже другая история.

Так что с компаниями-зомби всё не так однозначно.

К слову, сейчас в компаниях-зомби работает около 16 млн американцев. Учитывая, что всего в США проживает 328 млн человек, это большой показатель.

Кстати, всего безработных в США уже 22 млн человек – а в начале 2020 года было всего 8 млн. Выдержит ли экономика новый наплыв армии безработных?

Признаки компаний-зомби

Понятно, что когда-нибудь время «ходячих мертвецов» истечет, и такие компании первыми падут в череде банкротств. Мы, частные инвесторы, от грядущей бури спастись не можем. Единственное, что мы реально можем, чтобы смягчить эффект падения: не держать акции компаний-зомби в своем долгосрочном портфеле.

К тому же такие акции в долгосрок, действительно, покупать не стоит: они постепенно теряют в цене, так как инвесторы перекладываются в более перспективные бизнесы.

Итак, как распознать и не купить компанию-зомби:

• отрицательная прибыль на акцию (EPS);
• ставка ICR ниже 1 (ICR рассчитывается как EBIT / Interest Expense и означает отношение доналоговой прибыли к процентным выплатам – проще говоря, у таких компаний большинство денег уходят на выплаты по кредитам и займам, т.е. компания платит кредиторам, а не акционерам);
• компания платит дивиденды в долг (если вообще платит);
• показатели чистой прибыли и FCFF снижаются год от года или застывают примерно на одном значении (дополнительно можно смотреть на коэффициент P/FCF – если он падает, то всё плохо);
• чистый денежный поток регулярно (как минимум – в течение года) показывает отрицательное значение;
• показатель Net Debt (чистый долг) растет, в то время как EBITDA – не особо (лакмусовая бумажка: повышение коэффициента Net Debt / EBITDA год от года – нормальный показатель коэффициента ниже 1,5-2 в зависимости от типа бизнеса);
• низкая рентабельность (в принципе, это относится ко всем метрикам рентабельности, но в первую очередь смотрим на ROE и ROA);
• низкая маржинальность бизнеса;
• практически отсутствуют CAPEX, либо, напротив, на CAPEX расходуется весь запас наличности;
• компания регулярно проводить реструктуризацию долгов, выпускает дополнительные акции, привлекает капитал.

Естественно, 1-2 признака – еще не симптом, что компания стала зомби. Возможно, у нее какие-то временные проблемы. Например, по итогам 2-3 кварталов 2020 года у многих нефтяных компаний резко сократилась прибыль и образовался отрицательный денежный поток. Но это связано с общим кризисом в отрасли и падении цен на нефть, а не с проблемами каждой отдельно взятой компании.

Но наличие 5-6 регулярно повторяющихся признаков – уже симптом клиники. Далее мы рассмотрим на примерах, на что обращать внимание.

Примеры компаний-зомби в России и США

Приведенные выше признаки зомбификации не следует рассматривать в отрыве от реального бизнеса компании. Следует изучить ситуацию и понять, что на самом деле произошло. Т.е. метрики выше – это только сигнал о возможных проблемах. Диагноз ставить нужно самому.

Например, по формальным признакам в список компаний-зомби России падает АФК Система. Она, действительно, работает на кредиторов и почти не платит дивиденды. Но это связано не с глубокой «болезнью» компании, а с «отжатием» у нее в свое время Башнефти и наложением огромного штрафа. Сейчас АФК Система стабилизировала и диверсифицировала бизнес и практически «излечилась».

Также ошибкой считать зомби-фирмой такую компанию, как Tesla. Да, она излишне переоценена, но здесь проблема не в компании, а в инвесторах. Тесла – уникальный стартап, который пока никак не может выйти в доходность и пока служит «сжигателем» денег. Но у компании – диверсифицированный здоровый бизнес и передовая технология, поэтому в перспективе Тесла в любом случае станет прибыльной. Отрицательный денежный поток у нее за счет экстремально высокого CAPEX и ряда организационных проблем, но ни в коем случае не за счет неэффективной бизнес-модели. Эту разницу стоит понимать.

Грубо говоря, Тесла – это пузырь, надутый самими инвесторами, которые ждут от компании слишком много. Вины Маска в этом нет (как и не было вины Евтушенкова в деле Башнефти). Поэтому не каждая компания, которая работает в убыток и не генерирует положительные денежные потоки, является зомби.

А теперь примеры реальных компаний-зомби на фондовом рынке России:

• Мечел – ужасно закредитованная компания с неэффективной бизнес-моделью;
• Аэрофлот – отличный перевозчик, которого сгубил ужасный менеджмент;
• VEON – отличный оператор связи, которого также сгубил менеджмент (в итоге мне пришлось продать акции этой компании);
• Распадская – большое количество кредитов и неконкурентный товар (уголь, конечно, всё еще нужен, но в перспективе 15-20 лет его роль будет всё сильнее сокращаться, хотя и не уйдет вовсе);
• ЧМК;
• Аптека 36,6;
• МРСК Кавказа;
• МРСК Северо-Запада;
• Мостотрест;
• ДЭК;
• Уралсиб;
• Мосэнерго;
• МГТС (не путать с МТС – тут как раз-таки всё окей);
• ИСКЧ;
• Левенгук;
• Камаз;
• Нефаз;
• Ашинский метзавод;
• Инград;
• РБК;
• Абрау-Дюрсо и т.д.

Еще я бы отнес с компаниям-зомби ВТБ. Ему, конечно, не грозит банкротство (это же банк с господдержкой), но он ужасно неэффективный, убыточный, с размытым капиталом (народное IPO и огромное количество привилегированных акций, не обращающихся на рынке, ага). Ну и дивидендную историю с ним вспомните.

Еще один кандидат на звание компании-зомби – Башнефть. Но не потому, что компания плохая, а из-за большого влияния на нее со стороны Роснефти, которая, судя по всему, хочет выжать свою дочку до суха.

Да и в целом почти весь 3-ий эшелон акций у нас представляет нашествие живых мертвецов. Хорошо, что это небольшая часть капитализации нашего рынка, а то наша Мосбиржа была бы скорее мертва, чем жива =)

В США ситуация не лучше. Как я уже писал, около (а может быть, и больше) 20% публичных компаний Америки – зомби. Вот примеры зомби-компаний США:

• Ford;
• General Electric;
• Transocean;
• Callon Petroleum;
• Noble Energy (да и многие другие сланцевики – я насчитал их около 25-ти штук, но, наверно, их гораздо больше);
• Globus Maritim;
• Halliburton;
• Highpoint Resources Corporation;
• Daily Journal;
• Forte Biosciences;
• Aerocentury;
• National Oilwell Varco;
• Gulfport Energy;
• Wynn Resorts;
• United States Steel Corp;
• Jakks Pacific Inc;
• CNS Pharmaceuticals;
• Dell Technologies;
• Bausch Health;
• Sysco (не путать с Cisco);
• Uber;
• Lyft;
• Capiteller;
• Chesapeake Energy и т.д.

На самом деле их множество, я привел наиболее известные и крупные зомби-фирмы.

Чтобы найти компании-зомби в скринере, просто выставьте эти настройки:

• EPS ниже 0;
• Net Debt / EDITDA выше 2;
• маржинальность ниже 0;
• рентабельность ниже 0.

В целом этого достаточно, чтобы собрать стоп-лист. Далее нужно каждого пациента проанализировать отдельно. Бывает, что в список зомбаков компании попадают по ошибке. Например, у меня в шортлисте оказались почти все авиаперевозчики США – Delta Air Lines сотоварищи, и очень многие REITы. Понятно, что они затесались туда из-за отрицательных результатов исключительно этого года. Так что включайте здравый смысл при анализе.

Надеюсь, статья была полезна. Теперь вы знаете, что такое компании-зомби и почему они стоят значительно дешевле своей справедливой цены. Просто это такой навоз никому даром не нужен =) Комментируйте, что думаете по поводу зомбификации экономики. Удачи, и да пребудут с вами деньги!