Как инвестировать в мусорные (или высокодоходные) облигации и стоит ли это делать?

5 (3)

Инвестпривет, друзья! На рынке имеется такой интересный класс активов, как мусорные облигации (Junk Bonds). Иногда их именуют «высокодоходные облигации» (ВДО). То есть – кому-то мусор, кому-то – доход, всё зависит от точки зрения. Разберемся, что это за облигации, являются ли они действительно мусорными или больше высокодоходными, как в них инвестировать и вообще стоит ли с ними заморачиваться.

Что такое мусорные облигации

Какого-то единого определения, что такое «мусорные» облигации, не существуют. Это понятие довольно расплывчатое. Но можно сказать так, что Junk bonds – это высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня, а именно: ниже Ba1 агентства Moody’s и ВВ – агентств Fitch и Standard and Poor’s. Из-за низкого рейтинга по ним достаточно высок риск дефолта – проще говоря, ситуации, когда эмитент не исполняет свои обязательства, не платит купон и не погашает облигу по номиналу. Иногда эти виды долговых бумаг называют дефолтные облигации, как бы заранее намекая на их возможную будущую судьбу.

С другой стороны, такие мусорные облигации являются высокодоходными, поскольку за счет повышенного вознаграждения эмитенты привлекают инвесторов. Высокодоходной облигацией (ВДО) считается бонд со ставкой выше ставки Центробанка минимум на 5 процентных пункта. Ставка по ВДО может превышать ключевую на десятки и даже сотни процентов.

Важно понимать, что не все ВДО являются мусорными, и не все мусорные облигации так уж доходны. Но так сложилось, что зачастую между этими двумя типами облигаций можно ставить знак равенства.

Обычно к выпуску мусорных облигаций прибегают те эмитенты, которые не смогли получить финансирование другим способом, например, путем оформления кредита в банке и привлечением инвесторов. С одной стороны, это звоночек: если банк не дает кредит, то можно себе представить, какого качества компания. С другой, зачастую финансирование традиционными способами не могут получить перспективные стартапы, которые в будущем дадут своим обладателям отличный профит. В конце концов, «молодые» Microsoft и AT&T тоже «баловались» выпуском Junk Bonds, а сейчас – это вполне респектабельные и очень дорогие компании.

Мусорные облигации также именуются «бросовыми» или «пустышками», в зарубежных источниках – high-yield bonds, non-investment grade bonds, speculative grade bonds или уже известные вам junk bonds.

Сколько можно заработать на мусорных облигациях

Заработать на мусорных облигациях можно – при должном умении инвестора они могут принести неплохой доход. Это доказал в 70-х годах XX века американский экономист Майкл Милкен. Он провел большое исследование, изучив облигации без рейтинга, и пришел к выводу, что их включение в портфель позволит заработать в перспективе больше.

Кроме того, мистер Милкен установил, что прибыльность портфеля из ВДО зависит от цикличности рынка. При снижении цен на надежные активы стоимость мусорных облигаций растет. И, напротив, если в экономике шторм, то деньги из сомнительных активов перетекают в надежные облигации, золото и прочие защитные активы.

Используя свои разработки, Майкл Милкен начал активно торговать – и торговать в плюс. Вскоре его успехи были замечены, и мусорными облигациями заинтересовались не только физические лица, но и крупные инвестиционные фонды, хедж-фонды, банки, пенсионные фонды и т.д.

Вскоре появились индексы, отслеживающие ВДО, а потом и ETF, следующие за этими индексами.

То есть заработать на мусорных облигациях можно.

Однако во времена Милкена рынок был устроен немного по-другому: не было такого огромного количества эмитентов, мир был менее глобализирован, а информация была более недоступной, особенно для широкого круга инвесторов. Сейчас его стратегия работает уже далеко не так эффективно, как 20-30 лет назад.

Ведь обращая внимание исключительно на доходность, инвесторы забывают о риске дефолта эмитента. Агентство Moody’s подсчитало, что на протяжении 5 лет эмитенты с кредитным рейтингом Caa-C (это наименьший рейтинг агентства) допустили дефолты в 35% случаев. У эмитентов рейтинга В доля дефолтов более чем в 2 раза меньше – всего 14%. Одни из самых надежных эмитентов с рейтингом Аа всё равно допускают дефолты в 0,04% случаев.

Таким образом, высокая доходность мусорных облигаций нивелируется за счет потерь из-за дефолтов. И чем более «мусорный» портфель собирается, тем более высоки риски.

Анти Илманен, руководитель фонда AQR Capital Management, провел свое исследование на эту тему. Он выяснил, что среднегодовая доходность портфеля, состоящего из облигаций рейтинга ССС, составляет всего 6,2%, в то время как доходность портфеля облигаций рейтинга ВВ составила уже 10,7%. Проще говоря, эффект потерь из-за дефолта сводит на нет всю игру с мусорными облигациями.

Вот такие пироги.

Кстати, можно еще зарабатывать на грошовых акциях. Там подводных камней не меньше, но и доходность тоже приличная. Даже больше, чем в облигах.

Какие облигации относятся к мусорным

Выше я коротко характеризовал мусорные облигации. Теперь разберемся подробнее, по каким критериям можно определить, что перед вами – Junk Bond:

• низкий кредитный рейтинг эмитента (или вовсе его отсутствие);
• выпуск произведен новой малоизвестной компанией, ранее не выпускавшей долговые бумаги (т.е. не имеющей публичной истории);
• размер обязательств намного выше активов компании, т.е. в случае банкротства фирме будет ничем расплатиться с кредиторами;
• доходность по облигации значительно, минимум на 5 процентных пункта, превосходит ключевую ставку местного центрального банка;
• не разглашается цель привлечения финансирования.

Иногда ВДО выпускаются исключительно для поглощения чужого бизнеса. Новая контора выпускает ВДО, на эти деньги скупает контрольный пакет акций враждебной компании, а затем обе фирмы банкротятся – в итоге активы перетекают в карман нового собственника, который на «руинах» прежней компании основывает новый бизнес.

Обычно эмитентами ВДО выступают следующие виды компаний:

1. Новички, которые только начали свой путь. У них нет достаточной известности и кредитного рейтинга, чтобы привлечь финансирование более традиционным способом (через венчурные фонды, частных инвесторов или банк). Поэтому они идут на биржу.
2. Компании, вышедшие из стадии стартапа и начавшие интенсивное расширение. Это более удачный вариант для инвестора, так как продукт или услуга, предлагаемая фирмой, уже «обкатаны», на них имеется определенный спрос. Но неизвестно, как удастся расширить бизнес, получится ли его масштабировать в достаточной степени, чтобы отвечать по долговым обязательствам.
3. Убыточные компании. Если фирма имеет серьезные финансовые проблемы и стремительно теряет свою долю рынка, а вместе с ней и выручку, то выпуск мусорных облигаций – последний шанс удержаться на плаву. Но не факт, что удастся.
4. Компании с долгами и в предбанкротном состоянии. Иногда они находятся в стадии поглощения. Зачастую для них выпуск ВДО – это что-то типа «пылесоса» для банка, у которого отзывают лицензию. Последний шанс набить карманы, если говорить упрощенно.

Если облигации первых двух категорий эмитентов еще можно приобретать, то последних лучше избегать. Часто они торгуются с большим дисконтом к рынку и бешеной доходностью.

Иногда облигация изначально бывает нормальная. Но потом с эмитентом что-нибудь случается, и она мгновенно переходит в раздел бросовой. Например, так было с облигациями «Домашних денег», когда эмитент объявил о своем дефолте – стало понятно, что выплат от компании инвесторы не дождутся. Так было с бондами санируемых банков – Промсвязьбанка, Открытия, Пересвета, да много кого. Поэтому внимательно следите за эмитентами, долговые бумаги которых скупаете.

Отдельную категорию мусорных составляют субординированные облигации. Я про них писал в отдельном обзоре, поэтому останавливаться подробно не буду.

Мусорные облигации в России

Если на Западе высокодоходные облигации, в целом, достаточно привычный инструмент, которым пользуются в том числе крупные организации (фонды и банки), то в России этот сегмент рынка еще находится в стадии развития, и основными покупателями мусорных бондов становятся частные инвесторы и немножко фонды.

Но если говорить строго, то с точки зрения международных рейтинговых компаний все облигации российского фондового рынка, за исключением бондов государственных и квазигосударственных компаний, являются мусорными (впрочем, как и долговые бумаги всех развивающихся стран):  агентство S&P присвоило нашей стране кредитный рейтинг BB+ с позитивным прогнозом, а Moody’s и Fitch — Ba1 и BBB- с прогнозом «стабильный».

Более того, даже евробонды, имеющие высокий рейтинг по национальной шкале, на международной аренде имеют рейтинг чуть выше мусорного – так называемый «спекулятивный».

Но в России эмитенты могут попасть в категорию бросовых не только по причине слабого финансового положения. Например, облигации Новатэка или Северстали сложно назвать мусорными. Или Русала. Однако из-за антироссийских санкций или же проблем в конкретном секторе экономики рейтинги определенных компаний могут упасть. Так, сейчас весь металлургический сектор находится под давлением из-за падения спроса на металл, и агентства снижают рейтинги всех сырьевых компаний практически без исключения.

Что интересно, есть индекс мусорных облигаций в России – это Cbonds-CBI RU High Yield. В него включаются бонды, которые отвечают следующим параметрам:

• объем эмиссии до 1 млрд рублей;
• оставшийся срок до погашения или оферты – более 182 дня;
• ставка по купону выше ключевой ставки ЦБ РФ на 5 процентных пункта;
• ставка не является плавающей и с валютной привязкой;
• объем торгов в день превышает 3 млн рублей.

Индекс начал формироваться с 2018 года. Его пересмотр производится ежеквартально в январе, апреле, июле и октябре.

Сейчас в индексе находится 43 облигации. Актуальный список и методологию расчета индекса можно посмотреть здесь: http://cbonds.ru/indexes/methodology/cbonds_cbi_ru_high_yield.

В основном в индексе находятся облигации МФК, лизинговых компаний, ломбардов, грузоперевозчиков, производителей съедобной продукции и IT-разработчики.

Если вы думаете купить мусорные облигации, то, на мой взгляд, стоит выбирать что-то из этого списка. Они всё-таки понадежнее, чем что-то еще, завалявшееся на рынке.

Как отбирать мусорные облигации для покупки

Строгих критериев, как выбирать мусорные облигации, не имеется. Вообще, лучше по возможности избегать этого сегмента. Но, если прям так приспичило, стоит обратить внимание на следующие моменты:

• Уровень закредитованности. Если у компании слишком много долгов, то она может объявить дефолт, когда придет время платить по ним. Поэтому лучше отбирать компании, у которых чистая прибыль больше размера долга.
• Количество выпусков. Много – не всегда значит хорошо. Оцените, насколько велика вероятность того, что каждый последующий выпуск эмитирован, чтобы закрыть долг по предыдущему? Если компания так делает постоянно, то однажды ей могут отказать в листинге – и где она возьмет деньги?
• Как соотносятся активы и пассивы. Если долг компании превышает ее стоимость (имущество + продукция + активы), то в случае банкротства инвесторам ничего не достанется.
• Размер и регулярность денежного потока. Если бизнес формирует стабильный денежный поток, который растет, то это хороший признак. Компания сможет увеличивать долговую нагрузку без особого риска.
• Кто является учредителем и управляющим бизнеса. Были ли эти люди связаны с криминалом и банкротствами других компаний? Смогут ли они получить поддержку от партнеров, акционеров и государства, если что-то пойдет не так?
• Является ли компания участником судебных прений. Может быть, что у компании или ее учредителей что-то требуют другие конторы или же директор находится под следствием. Пробейте компания через сайт арбитражного суда.
• Привлекает ли компания другое финансирование. Например, через венчурный фонд. Если да – это хорошо, риски более-менее распределены.
• Были ли дефолты, в том числе технические, в прошлом. Если были – вероятность их повторения усиливается. Выдержат ли ваши нервы?

Для анализа можно использовать наш старый-добрый русбондс.

Но в целом профессиональные управляющие советуют вкладывать в мусорные высокодоходные облигации не более 5-10% своего портфеля. И лучше всего выбирать не единичные бумаги, а… что? Правильно – ETF.

ETF на мусорные облигации

К сожалению, в России нет ETF, БПИФов или ПИФов, специализирующихся на инвестициях чисто в мусорные облигации. Вот такая ситуация: индекс Cbonds-CBI RU High Yield есть, а фонда нет.

Поэтому один из наилучших способов, как заработать на мусорных облигациях – купить зарубежный ETF. Только в одном США более полусотни ETF с капитализацией до 15 млрд долларов, которые инвестируют в ВДО США и других стран.

Ориентироваться следует на фонды, следующие за самыми авторитетными «профильными» индексами – Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index и Solactive USD High Yield Corporates Total Market Index.

Так, одним из самых эффективных и популярных фондов является SPDR Barclays Capital High-Yield Bond (JNK). Его среднегодовая доходность – 9,6%, объем активов под управлением – более 5 млрд долларов США.

Также отлично работают фонды iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG), SPDR Barclays Capital Short Term High Yield Bond ETF (SJNK), PowerShares High-Yield Corporate Bond Portfolio (PHB), PIMCO 0-5 Year High Yield Corporate Bond Index Exchange-Traded Fund (HYS). VanEck Vectors International High Yield Bond ETF (IHY) позволяет инвестировать в высокодоходные корпоративные облигации компаний, прописанных за пределами США.

Оптимальным решением будет проанализировать эти фонды и выбрать 2-3 для инвестирования. Не забывайте, что даже для ETF нужна диверсификация!

Таким образом, мусорная облигация, она же высокодоходная облигация – это долговая бумага эмитента с низким кредитным рейтингом (ниже инвестиционного), но способная в перспективе дать доход больше риска. Инвестировать в отдельные junk bonds, на мой взгляд, ошибка – никогда не узнаешь, что из них выстрелит, а что – обанкротится. Лучше купить ETF на мусорные облигации и спать спокойно.

Но на российские бросовые облигации отдельного фонда нет, поэтому, если вам нужны именно российские бонды, придется что-то выбирать. Однако, как мне кажется, доходность ETF на уровне 6-9% в долларах с умеренным риском – это лучше, чем 15-20% в рублях, но с огромной вероятностью дефолта эмитента. Удачных инвестиций, и да пребудут с вами деньги!