Как оценить справедливую стоимость акции: 9 основных способа
5 (2)
Инвестпривет, друзья! Как определить, сколько должна стоить компания? Большая капитализация – это много или мало? Если одна компания стоит 1 трлн рублей, а другая – 500 млн, значит ли это, что первая – лучше и дороже? У начинающих инвесторов в голове масса подобных вопросов. Разберемся, какими способами можно рассчитать справедливую цену компании на бирже и как понять, стоит ли акция дорого или же она недооценена.
Основная цена компании – капитализация
Первое, что нужно определить – сколько прямо сейчас стоит компания на бирже. Самая популярная и используемая метрика – это капитализация. Рассчитывается она просто: берется общее количество акций в обращении и умножается на текущую цену акций. Если у компании несколько типов акций, торгуемых по разным ценам, то результат произведения каждого типа акций суммируется.
Так, сейчас у Сбербанка в обращении 21 586 948 000 обыкновенных акций и 1 000 000 000 привилегированных, при этом обыкновенная акция стоит 129,91 рубль, а привилегированная – 126,5. Считаем капитализацию: 21 586 948 000 * 129,91 + 1 000 000 000 * 126,5 = 2 804 360 414 680 + 126 500 000 000 = 2 930 860 414 680 рублей.
Ну, или округленно – 2,93 трлн рублей / 2 930 млрд рублей / 2 930 860 млн рублей. Можно еще и в доллары перевести =)
Итак, мы получили стоимость компании на бирже, т.е. как ее оценивают инвесторы. Таким образом, Сбербанк стоит на бирже именно 2,93 трлн рублей, и если они у вас вдруг есть – чисто теоретически вы можете купить всю компанию целиком (на самом деле нет, т.к. контрольный пакет находится у Правительства РФ, и во свободном обращении меньше половины акций).
Понятно, что размер капитализации не стоит на месте, а меняется ежесекундно в ходе торгов. Если цена акции компании падает, к примеру, на 20%, то и капитализация тоже падает на 20%.
У капитализации много недостатков (например, тот факт, что оценку компании дают непрофессиональные инвесторы, которые могут ее раздуть, или то обстоятельство, что небольшое количество акций в обращении могут задать цену всей компании), но нас интересует другой главный недостаток: капитализация не дает никакого представления о том, оценена ли компания справедливо.
Так, например, капитализация Газпрома составляет 4 562 млрд рублей, а Алросы – почти в 10 раз меньше, а именно: 491,2 млрд рублей. Но значит ли это, что Алроса в 10 раз дешевле Газпрома? И да, и нет. Чисто формально: да, дешевле (нужно меньше денег, чтобы купить всю Алросу). Но будет ли эта покупка выгодна инвестору?
Здесь нужно понять, сколько денег получит инвестор взамен своей покупки. Если, купив Алросу, он заработал в 2 раза больше, чем при покупке Газпрома, то Алроса – конечно, лучший вариант для покупки.
То есть нам нужно понять, сколько стоит внутренняя стоимость бизнеса и сопоставить его с капитализацией (т.е. внешней ценой – ценой на бирже).
Как определить внутреннюю стоимость бизнеса
Способ 1. Окупаемость
Приведу простой пример: вы выбираете между двумя шаурмячными на рынке. Одну продают за 500 000 рублей, а другую – за 250 000. Естественно, вторая вроде бы дешевле. Но вы же умный инвестор!
Вы спрашиваете продавцов, сколько денег приносят шаурмячные. Первая приносит 50 000 рублей в месяц, а вторая – только 20 000.
Вы быстро считаете свою выгоду: 500 000 / 50 000 = 10, т.е. первая шаурмячная окупится уже через 10 месяцев. Вторая: 250 000 / 20 000 = 12,5. Окупаемость второй – больше года.
Поздравляю, вы открыли коэффициент P/S, который считается как «капитализация разделить на выручку».
Очевидно, что купить первую шаурмячную выгоднее: она стоит дешевле второй, т.к. быстрее окупается.
Если переносить пример на биржу и смотреть, что окупается быстрее – Газпром или Алроса, то мы действуем практически так же: берем капитализацию обеих компаний и делим на выручку. P/S Газпрома 0,45, а Алросы – 1,5 (коэффициенты даны на момент написания статьи, сейчас они отличаются – в качестве закрепления материала можете их пересчитать самостоятельно). Это значит, что инвестиции в Газпром окупятся меньше чем через полгода, а в Алросу – только через 1,5. Очевидно, что хотя Газпром формально стоит дороже Алросы в 10, но его выручка позволяет нам окупить вложения быстрее. Поэтому лучше покупать Газпром (не является ИИР – это просто пример).
Но подождите, скажите вы. Выручка – это же еще не прибыль! Я же должен заплатить налоги, выдать зарплату работнику, закупить мяса и лаваша, а еще учесть затраты на бензин, амортизацию, крышу.
Совершенно верно. При выборе бизнеса (даже шаурмячной) нужно смотреть, что остается в сухом остатке. И тут выясняется, что чистая прибыль в месяц первой шаурмячной составляет 35 000 рублей, а второй – только 10 000. Значит, нам нужно пересчитать срок окупаемости: первая компания – 500 000 / 35 000 = 14,28, вторая – 250 000 / 10 000 = 25. Получается, что первая шаурмячная в итоге выгоднее, т.к. прежний владелец хорошо поработал с расходами и оптимизировал доход.
Поздравляю, мы открыли коэффициент P/E. У Газпрома P/E 2,18, а у Алросы – 5,38. Газпром по-прежнему дешевле Алросы, но на практике так бывает не всегда. Иногда у компаний огромная выручка, но небольшая чистая прибыль – такие компании будут окупаться дольше и принесут в итоге меньше доходности инвестору. Ну, и дивиденды у них тоже будут скромнее.
Например, могло бы оказаться, что первая шаурмячная при выручке в 50 000 рублей приносила чистой прибылью всего 5 000 рублей, а вторая при выручке в 20 000 – целых 10 000. Особо считать не нужно, чтобы понять, что вторая шаурмячная будет выгоднее, хотя ее выручка и ниже.
Кроме P/S и P/E, можно посчитать окупаемость по другим метрикам, например, по свободному денежному потоку (FCF), доналоговой прибыли, операционной прибыли или по EBITDA. Всё зависит от специфики бизнеса. Так, если бизнес не прибыльный, то, конечно, P/E не посчитаешь. А если в стране большие налоги и компания собирается из-за этого менять прописку, то имеет смысл смотреть на EBITDA или EBIT. Но это уже частности, едем дальше.
Способ 2. По балансовой стоимости предприятия
А теперь представим, что вам не нужна шаурмячная для ведения именно этого бизнеса. Вы хотите купить точку, снести ларек нафиг и продавать канцтовары на развес. Тогда вы будете смотреть не на денежные потоки, а на то, за сколько вы сможете потом распродать бизнес по частям: сколько стоит мангал, запасы мяса и лаваша, дров, какова цена прочего оборудования и, конечно, самого ларька (коробки).
Например, вы поняли, что сможете распродать всё имущество каждой торговой точки за 400 000 рублей (ну, у них там всё одинаковое). Считаем, что выгоднее. Для этого разделим цену покупки на стоимость приобретаемого имущества: 500 000 / 400 000 = 1,25, 250 000 / 400 000 = 0,625.
Получается, что в первом случае за 1 рубль прибыли вы заплатите 1,25, т.е. 25 копеек переплатите. Во втором случае за 1 рубль прибыли вы заплатите 0,625, т.е. получите 37,5 копеек прибыли с каждого рубля. Очевидно, что второй вариант выгоднее.
Поздравляю, мы открыли коэффициент P/BV. BV – это Book Value, балансовая стоимость предприятия, т.е. стоимость всего еще имущества. Чем ниже P/BV, тем дешевле нам обходится покупка.
Изначально мультипликатор P/BV придумали как раз для определения ликвидационной стоимости предприятия. Сейчас на него смотрят, чтобы понять, сколько имущества компании инвестор получает за каждый заплаченный рубль. Чем ниже P/BV, тем дешевле инвестор покупает имущество компании.
У Газпрома P/BV равен всего 0,28, а у Алросы – 2,21. Это значит, что Газпром торгуется почти в 10 раз дешевле Алросы! Если завтра Газпром закроется, то каждый инвестор получит в дополнение к своим вложенным рублям еще 72 копейки прибыли. А если закроют Алросу – не получит ничего.
Бенджамин Грэм очень любил покупать компании с P/BV ниже 1, т.к. в результате он становился собственником реальных активов со значительным дисконтом.
Но BV – довольно манипулятивная величина. Компании могут обесценивать имущество или, напротив, завышать цену. И их нельзя винить за это. Допустим, в вашей шаурмячной мангал сегодня стоит 50 000 рублей, а через год – 75 000 (или 40 000). Поэтому BV регулярно меняется.
К тому же BV для ряда компаний, например, IT или биофармы, посчитать сложно. Ведь физического имущества у них немного, а основную стоимость компании составляют патенты, разрешения, лицензии и т.д., оценить которые справедливо очень сложно.
Однако P/BV очень удобно использовать для первичной оценки предприятия, чтобы понимать, насколько вы переплачиваете (или недоплачиваете) за приобретаемые активы.
Способ 3. По стоимости компании с учетом долга и кэша
Окей, вы начали рыть дальше и обнаружили, что у первой шаурмячной (за 500 000 рублей), которая работала эффективно, в кассе лежит 100 000 рублей. Собственник вам продает шаурмячную «как есть», с кассовым аппаратом, т.е. с этими самыми 100 000 рублей (в реальности, конечно, такого не бывает, но предположим, что продавец просто забыл о них).
А у второй шаурмячной (за 250 000 рублей) есть долги по налогам и за поставку на сумму 100 000 рублей. И вы не сможете запустить продажи, пока эти долги не погасите, иначе к вам придут разбираться серьезные дядьки.
Что получается? В первом случае ваши фактически затраты на покупку предприятия будут меньше заложенных: 500 000 – 100 000 = 400 000. Во втором – выше: 250 000 + 100 000 = 350 000.
Эта метрика называется EV – Enterprise Value. Она учитывает три составляющие:
Капитализацию компании (в нашем примере мы просто заменяем ее на цену, предлагаемую продавцом).
Долг компании.
Денежные запасы компании.
Чтобы понять, насколько сильно вы переплачиваете (или недоплачиваете) за компанию с долгами и кэшем используют такой показатель, как EBITDA – это прибыль до уплаты налогов, взносов и амортизации. Почему не просто прибыль? В формуле EV используется долг, который погашается как раз из EBITDA, а также деньги, которые формируются за счет амортизационных взносов. Иными словами, выплаты по долгам и взносы в кэш учтены в EBITDA и не учтены в чистой прибыли. Чем больше растет EBITDA, тем быстрее будут погашаться долги и тем больше денег в итоге сможет отложить компания.
Допустим, EBITDA у обеих шаурмячных составляет 60% от выручки (этот показатель называется «рентабельность EBITDA», и 60% – очень хороший показатель, я обычно ориентируюсь как раз на него), т.е. у первой шаурмячной он составляет 50 000 * 60% = 30 000, а у второй – 20 000 * 60% = 12 000.
Считаем EV/EBITDA: у первой он равен 400 000 / 30 000 = 13,33, у второй – 350 000 / 12 000 = 29,16. То есть покупка первой шаурмячной окупится уже через 13 месяцев, а вторая будет окупаться почти 2,5 года.
Таким образом, первую шаурмячную покупать выгоднее сразу по двум параметрам: цена фактического приобретения выйдет меньше (сразу получите кэш 100 000), а EV/EBITDA, т.е. окупаемость с учетом кэша и долга, меньше более чем в 2 раза.
Способ 4. По Грэму
Обратимся к классике. Как предлагал оценить стоимость компании великий Бенджамин Грэм? Посмотрим на примере с шаурмячными.
Мы уже знаем, как посчитать балансовую стоимость предприятия (BV). Но мы пойдем дальше. Теперь нам нужно рассчитать не балансовую, а чистую стоимость активов предприятия. Для этого мы берем стоимость всех активов (а в случае с публичными компания – стоимость акционерного капитала), вычитаем из них задолженность и прибавляем наличные (кэш). По сути – это все те деньги, которые мы выручим, когда ликвидируем предприятие, погасим все его долги и заберем себе остаток кэша.
Допустим, у первой шаурмячной, которую нам предлагают купить за 500 000 рублей, активов на 400 000, долгов на 150 000, а кэша в кассе – на 100 000. Считаем СЧА: 400 000 – 150 000 + 100 000 = 350 000. Получается, что за шаурмячную мы переплачиваем аж 150 000 рублей, и это будет премия продавца.
Вторую шаурмячную мы можем купить за 300 000 рублей. У нее активов на те же 400 000 рублей, но при этом долгов всего на 50 000, а кэша нет никакого. Считаем СЧА: 400 000 – 50 000 = 350 000. Мы недоплачиваем за шаурмячную 50 000 рублей, т.е. она продается с дисконтом.
Если мы говорим о публичном предприятии, то нам нужно оценить не саму стоимость предприятия, а ее долю – т.е. цену акции. Допустим, наши шаурмячные вышли на IPO и в обращении находится аж 1000 акций каждой.
Акция первой компании стоит 450 рублей, а второй – 250. Какая будет дешевле по Грэму? Нам нужно взять СЧА компаний и разделить на количество акций в обращении. Первая шаурмячная по Грэму стоит 350 000, т.е. справедливая стоимость одной акции 350 000 / 1000 = 350 рублей. А она торгуется за 450. Дорого.
Вторая шаурмячная стоит по Грэму 350 000 рублей, считаем справедливую цену акции: 350 000 / 1000 = 350. А торгуется она за 250. Дешево.
Таким образом, чтобы оценить, насколько дорого или дешево торгуется на рынке компания, нам нужно знать:
размер акционерного капитала компании;
размер долгов компании;
запас наличности на счетах компании;
количество акций в обращении.
Все эти данные можно взять в отчетности компании.
Например, у Новатэка капитала на 1 894 402 млн рублей, обязательств – 563 262, кэша – 106 362, а акций – 393 млн штук. Считаем: (1 894 402 – 563 262 + 106 362) / 393 = 3657. Сейчас акция компании торгуется всего за 1060 рублей, т.е. примерно в 3,5 раза ниже своей справедливой цены.
Отмечу, что коэффициент Грэма не учитывает текущие и будущие денежные потоки, эффективность работы капитала и многие другие важные для долгосрочного инвестора факторы. По Грэму нельзя оценивать компании с малым числом активов и с высокой рентабельностью капитала, т.к. по формуле они автоматом становятся излишне переоцененными.
Лучше использовать Грэма для оценки традиционных капиталоемких бизнесов. Кроме того, для компаний с небольшим количеством акций в обращении он тоже будет показывать неправильную оценку – лучше применять для компаний с free-float хотя бы от 30%.
Способ 5. По Гринблатту
Еще один «классический» способ оценки компании на бирже – по «волшебной» формуле Гринблатта. Он предлагал рассчитать для каждой компании всего два мультипликатора: ROCE и EV/EBIT. Затем нужно выстроить компании от худших к лучшим в два столбика (по каждому мультипликатору) и дать им баллы – от 1 для самой худшей. Затем суммируем показатели по каждой компании – и варианты с наивысшей оценкой включаем в портфель.
Получается, что мы покупаем акции с самой высокой рентабельностью вложенного капитала (ROCE) и с наименьшей стоимостью относительно доналоговой прибыли (EV/EBIT).
Давайте разбираться. Сначала в формулах.
ROCE – это рентабельность капитала. Но Гринблатт предлагает его рассчитать не по общепринятой формуле ROC = Чистая прибыль / (Долг + Собственный капитал), а по собственной: ROCE = EBIT / (внеоборотные активы + чистый оборотный капитал).
Значение внеоборотных активов можно найти в отчетности в разделе «Баланс», а вот чистый оборотный капитал нужно считать самим по такой формуле: ЧОК = (Дебиторская задолженность + Общие запасы + Прочие оборотные активы) – (Кредиторская задолженность + Доходы будущих периодов + Прочие текущие обязательства).
Да, сложновато. Поэтому для расчетов «на коленке» вы вполне можете брать ROA на замену ROCE (ну, или на крайняк ROIC или же сам ROC). На итоговый расчет это повлияет слабо, обычно ROCE, ROA и ROIC примерно равны (зато ROA и ROIC считаются скринерами).
Данный показатель покажет нам, насколько эффективно компания использует вложенный капитал. Лучше всего, если его значение превышает 20%.
Второе, что нам нужно – мультипликатор EV/EBIT. Что такое EV, вы уже знаете (напомню, это капитализация + долг – кэш), а EBIT – это прибыль до уплаты налогов и процентов. Чтобы его посчитать, прибавьте к чистой прибыли компании налоги и проценты (есть в отчете о прибылях и убытках), либо из EBITDA вычтите амортизацию. Ну в крайнем случае можно заменить на EV/EBITDA или EV / доналоговая прибыль.
Мы записываем полученный результат во второй столбец и нумеруем от 1-го, начиная с самой дорогой компании.
Таким образом, по Гринблатту, в портфеле окажутся дешевые компании с высокой рентабельностью капитала.
Возьмем для примера несколько российских компаний: Газпром, Алроса, Новатэк, Лукойл, Норникель.
Что мы имеем?
Компания ROCE EV/EBIT Итог
Газпром 13,88 – 1 7,1 – 4 5
Алроса 37,29 – 4 9,3 – 3 7
Новатэк 24,64 – 3 37,8 – 1 4
Лукойл 17,91 – 2 10,9 – 2 4
Норникель 67,39 – 5 3,42 – 5 10
Таким образом, самой эффективной и наименее дорогой оказывается Норникель, следом идет Алроса, а Газпром, Новатэк и Лукойл – аутсайдеры.
Нужно учесть еще несколько важных оговорок:
способ применяется для компаний с большой капитализацией – от 100 млн долларов;
он хорошо работает только с американскими компаниями, на других рынках ценность метода значительно ниже;
формула Гринблатта не учитывает сезонные колебания и сильную волатильность;
формулу невозможно применить для компаний с отрицательной стоимостью, отрицательным капиталом или отрицательной прибыли.
Но в качестве дополнительного варианта – почему нет. Правда, расчет связан со специфическими мультипликаторами, которые в свободном доступе не найдешь. Можно заменить ROCE на ROA или ROE, а EV/EBITDA на EV/EBIT, но результаты будут искажены.
Способ 6. По Линчу (по будущей прибыли / PEG)
Итак, дети, скажите мне, кто живет на дне океана какой общий недостаток был у всех предыдущих методов? Правильно, Петрова! Садись, пять. Все предыдущие методы не учитывали будущую прибыль.
Вернемся к примеру с шаурмячной, которую нам предлагали купить за 500 000 рублей. Напомню, что выручка компании составляла 50 000, а чистая прибыль – 35 000. Но это – прибыль прошлого года работы. А точка существует уже 5 лет.
Мы спрашиваем у продавца, сколько шаурмячная зарабатывала в предыдущие периоды. Оказывается, чистая прибыль 5 лет назад составляла 15 000 рублей, 4 года – 20 000, 3 года – 25 000, 2 года – 30 000, и вот 1 год назад – 35 000. Значит, в этом году чистая прибыль, скорее всего, вырастет опять на 5000 рублей и составит 40 000. Мы можем спрогнозировать, что за последующие 5 лет прибыль составит последовательно 40 000, 45 000, 50 000, 55 000 и 60 000 рублей.
Если бы прибыль была статична, то за 5 лет мы бы заработали всего 175 000 рублей. А при росте прибыли мы заработаем уже 250 000 рублей.
Понятно, что за такую шаурмячную мы готовы заплатить больше. Поэтому компании с растущей прибылью очень ценятся на рынке. Если, к примеру, Сбер наращивает выручку и прибыль на 15-20% в год, в то время как ВТБ едва натягивает 5%, то понятно, почему Сбер обычно стоит дороже (если смотреть P/E и P/S).
Питер Линч предложил такую формулу, учитывающую рост прибыли: PEG = P/E / EGR. Здесь P/E – это отношение капитализации к выручке, а EGR – среднегодовые темпы роста.
В примере с шаурмячной среднегодовые темпы роста составили 8,45%. Почитаем PEG:
500 000 / 35 000 / 8,45 = 1,69.
Теперь возьмем для сравнения вторую шаурмячную. Нам ее предлагают купить за 250 000 при выручке за последний год в размере 10 000 рублей и с темпами роста 20%. Считаем PEG:
250 000 / 10 000 / 20 = 1,25.
Чем меньше PEG, тем лучше. Получается, что вторая шаурмячная выгоднее для покупки, т.к. ее прибыль растет большими темпами, чем у первой. При этом P/E у первой шаурмячной составил 14,28, а у второй – 25. И если бы мы оценивали «по классике», без учета перспектив роста прибыли, то мы бы купили первую компанию – и в долгосроке ошиблись.
В идеале PEG должен быть ниже 1 – тогда компания, по Линчу, будет недооцененной. Значение выше 3 показывает на сильную переоцененность. А от 1 до 3 соответствует норме.
Способ 7. По методу дисконтирования FCF
Собственно говоря, дисконтирование FCF (свободного денежного потока), или, сокращенно, DFC – это примерно то же самое, что мы делали выше. По сути, дисконтирование – это определение, на сколько вырастут в будущем денежные потоки, но с учетом дополнительных факторов: ожидаемой доходности, инфляции, безрисковой ставки и страновой волатильности (т.е. меры риска).
Ну, и вместо чистой прибыли в расчет берется свободный денежный поток (FCF). Его можно посчитать по самой простой и наиболее часто употребляемой формуле: чистые денежные потоки от операционной деятельности минус капитальные затраты (подробнее: https://alfainvestor.ru/chto-takoe-svobodnyj-denezhnyj-potok-fcf/#_FCF-2).
Почему нам обязательно нужно дисконтировать FCF? Потому что денежные потоки, во-первых, величина непостоянная, во-вторых, нам нужно учитывать инфляцию. Деньги завтра будут дешевле, чем сейчас. И если прибыль компании растет всего на 5% в год при инфляции в 10%, то мы явно проигрываем, т.е. несмотря на рост денежного потока на эти деньги мы можем купить всё меньше и меньше товаров.
Таким образом, чем выше инфляция, тем большую премию к риску может требовать инвестор. И тем выше должна быть ожидаемая прибыль.
Сразу оговорюсь, что есть несколько методов подсчета DFC. Я объясню самый простой для понимания.
Порядок действий такой:
Рассчитываем ставку дисконтирования.
Прогнозируем денежные потоки на 5 лет вперед и приводим их стоимость к нынешним деньгам.
Прогнозируем терминальную стоимость компании (т.е. стоимость всех денежных потоков в последующий период).
Суммируем денежные потоки и терминальную стоимость компании.
Делим полученное значение на число акций в обращении.
Давайте посмотрим на примере с шаурмячной. Нам ее предлагают купить за 500 000 рублей, FCF составляет, допустим, 20 000 рублей. Темпы роста, как мы выяснили, 8,45% в год.
Ставку дисконтирования я считаю по такой формуле: безрисковая ставка + бета * (ожидаемая доходность – безрисковая ставка) * страновая премия.
Я не буду сейчас объяснять, как это всё считать, т.к. это тема отдельной статьи. Для упрощения расчетов мы будем брать желаемую доходность. Допустим, 15% в год нас устроит.
Теперь считаем NPV – это приведенная стоимость будущих денежных потоков. Нам нужно рассчитать, на сколько увеличится FCF в будущие периоды с учетом темпов роста и привести это значение к нынешним деньгам. То есть, если годовая инфляция 10%, то 10 000 рублей сегодня соответствуют 11 000 рублей через год. Вот эти будущие 11 000 рублей мы и дисконтируем на определенное значение, чтобы понять, сколько они стоят сегодня.
Формула такая: NPV (n) = FCF / (1 + r) ^ n. Здесь r – это ставка дисконтирования, а n – номер периода.
Мы приняли за ставку дисконтирования 15%, а FCF договорились считать за 5 лет. Значит, полный расчет будет такой:
Вручную считать всё это долго, поэтому я использую Эксель, а именно формулу ЧПС (чистая приведенная стоимость). Результат калькуляции: 84 025 рублей.
Теперь нужно определить терминальную стоимость компании, т.е. все будущие денежные потоки. Для этого используют формулу: TV = FCF * (1 + g) / (r – g). Здесь FCF – это денежный поток последнего периода (в данном случае – 29 282 рублей), g – темпы роста прибыли через 5 лет, а r – ставка дисконтирования.
Мы понимаем, что через 5 лет шаурмячная, скорее всего, будет расти уже не на 10% в год, а, скажем, на 7%. Подставляем значения в формулу и получаем на выходе 420 928 рублей.
Теперь просто складываем продисконтированные FCF и TV, и получаем 504 953 рубля.
Сравниваем с ценой, которую предлагает продавец – 500 000 рублей. То есть запрос адекватен.
При оценке публичной компании нам еще нужно полученное значение разделить на количество акций. Допустим, у шаурмячной было бы 1000 акций по 500 рублей каждая. Нашим методом анализа мы бы оценили акцию в 504,9 рублей, т.е. чуть дороже справедливой оценки.
В чем недостатки метода? Многое в нем зависит от выбранной ставки дисконтирования и принятой меры доходности. Допустим, если бы мы ожидали от бизнеса после 5 лет роста всего на 5%, то терминальная стоимость шаурмячной составила бы 336 743 рубля, а полная оценка компании – 420 768, т.е. продавец продает компанию дороже, чем она стоит в реальности.
Другой недостаток: если ставку роста заложить выше, чем ставка дисконтирования (а у молодых растущих компаний рост может составлять 50-100% в год), то у нас получатся отрицательные значения, и формула окажется не применима.
Поэтому метод DFC применяют обычно для зрелых и стабильных компаний. А для растущих смотрят просто на PEG.
Способ 8. По дисконтированию дивидендов
Дивиденды – это часть прибыли, которую распределяют между акционерами. По сути – ваш доход. Если вы единственный собственник компании, то вы получите всю прибыль полностью. Если вы акционер публичной компании, то прибыль распределят между всеми акционерами пропорционально их доле. Чем больше акций – тем больше ваша доля от дивидендов.
Инвесторы любят сопоставлять цену акции с будущими дивидендными потоками. Здесь логика такая же, как при дисконтировании денежных потоков: вам нужно рассчитать денежный поток от акции на ближайшие 5 лет (т.е. сколько дивидендов придет за это время, привести дивиденды к текущей стоимости), рассчитать бесконечный денежный поток потом (по формуле терминальной стоимости) и сопоставить полученную величину с ценой акции. Так вы сможете понять, переплачиваете за акцию, исходя из ее дивидендной доходности, или нет.
Для дисконтирования дивидендов применяется та же самая формула, что и для дисконтирования денежных потоков.
Вернемся к примеру с шаурмячной. Предположим, у нас есть 10 собственников, каждому принадлежит по 100 акций ценой 500 рублей, т.е. общая капитализация шаурмячной: 500 * 10 * 100 = 500 000. Т.е. 10 собственников купили вкладчину эту компанию. Теперь они решили, что шаурмячная будет платить 50% чистой прибыли в виде дивидендов. ЧП, напомню, равна 35 000 рублей, а темпы роста прибыли – 10% в год.
Получается, что за прошедший год на одну акцию придется такой дивиденд: 35 000 / 2 = 17 500 (это 50% чистой прибыли), 17 500 / 1000 = 17,5 (т.е. весь дивиденд распределяем на количество акций в обращении).
Итак, 500 рублей за такую акцию – это много или мало?
Мы используем те же формулы, что при DFC. Предположим, что в первые 5 лет прибыль растет на 10% (и дивиденды тоже растут на 10%), а затем только на 5% (и дивы растут на 5%).
Получается, что дисконтированный дивидендный поток составит 170,06 рублей. Терминальный денежный поток от дивидендов составит 541,11 рублей. Общий дисконтированный денежный поток от дивидендов – 711,71 рублей. Текущая цена акции – 500 рублей. Т.е. акция торгуется довольно дешево, и такая покупка выгодна.
Если вы не собираетесь держать акцию бесконечно, а, допустим, только 5 лет, то можно не высчитывать терминальную стоимость дивидендных потоков, а брать только приведенную стоимость дивидендов за этот период.
Способ 9. По сравнению с конкурентами
Наконец, последний способ – просто посмотреть вокруг и понять, сколько стоят конкуренты. Например, на рынке продают 10 шаурмячных по разным ценам. Нам важно понять, какова их прибыль и растет ли она. Если прибыль у всех статична – то просто считаем срок окупаемости прибыли (P/E). Или выручки, если чистой прибыли нет или мы знаем способы ее оптимизировать (P/S).
Но так как мы покупаем на бирже публичные компании, то сами оперативного управления получить не можем. Поэтому нам важно смотреть на то, может ли менеджмент оптимизировать выручку, чтобы приносить акционерам максимум прибыли. Это можно увидеть с помощью разных коэффициентов, например, рентабельности прибыли.
Сравнивая компании с растущей прибылью, нам нужно смотреть на PEG, чтобы определить, какая из компании растет быстрее и при этом стоит дешевле. Если мы анализируем капиталоемкие «взрослые» компании, то можем посмотреть на P/BV. Если мы смотрим на компании из разных стран, то целесообразнее анализировать EV/EBITDA. Ну и так далее.
Когда я сравниваю российские компании, я обычно смотрю, из чего компании выплачивают дивиденды. Например, металлурги (НЛМК, ММК, Северсталь) распределяли 100% FCF ежеквартально. Чтобы понять, кто дешевле, я просто смотрел на P/FCF. У кого это значение оказывалось ниже – у той компании, как правило, выходила наибольшая дивидендная доходность в моменте.
На некоторых сервисах и скринерах высчитывается среднее и медианное значение мультипликаторов по отрасли. Я предпочитаю медианное значение, т.к. оно рассчитывается с учетом капитализации компаний и, на мой взгляд, дает более адекватную оценку.
Но сравнительный анализ подойдет только для похожих компаний. Можно сравнить, к примеру, тех же сталеваров (ММК сотоварищи), банки сходного профиля (Сбербанк, ВТБ, Росбанк), нефтяные компании (Лукойл, Роснефть, Газпромнефть, Татнефть). А вот, к примеру, Газпром и Новатэк лучше не сравнивать, т.к. обе компании, хоть и газовые, но очень уж разные. Или, допустим, Сбербанк и Тинькофф тоже разноформатные. И, конечно, нельзя сравнивать условный Яндекс и условную Башнефть.
Вместо вывода
Как видим, есть несколько самых разных подходов к оценке справедливой стоимости бизнеса. Есть и те, которые я не осветил, например, расчет EPV (сила капитала), модель Гордона для оценки дивидендного потока, расчет ликвидационной стоимости, метод на основе капитализации чистой прибыли и т.д.
Каждый инвестор применяет разные способы, а я вообще использую в добавок к общепринятым две собственные методики.
Каждый из описанных способов имеет свои плюсы и минусы, и оценивать акцию следует, в первую очередь, от поставленных перед инвестором задач. Так, если инвестор собирает портфель из дивидендных акций, то его интересует, в первую очередь, насколько недооценена или переоценена акция относительно будущих дивидендных потоков. Если нужен портфель ростовых акций, то нужно смотреть на PEG и дисконтирование денежных потоков. Если необходимо выбрать лучшую компанию в отрасли – анализируем сроки окупаемости, исходя из прибыли, выручки, EBITDA и FCF.
Оценивать по какому-то одному параметру – не совсем правильный путь, поскольку каждая компания – уникальна, и однозначно охарактеризовать ее не удается. Анализ только по одному методу создает риски, что какие-то особенности бизнеса будут упущены. Ну, и без изучения специфики бизнеса не обойтись.
Так, метод DFC идеально использовать для растущего бизнеса. Но если происходит капитальная перестройка экономики, то денежные потоки могут измениться, и ранее деланный расчет оказывается неверным. А анализ только по мультипликаторам (P/E и прочие) – это анализ по «зеркалу заднего вида», т.к. прошлые результаты ничего не говорят о результатах будущего. Кроме того, при анализе цикличных компаний он покажет вообще не верный результат.
Более подробно все перечисленные выше способы и несколько новых, а также общие принципы оценки недооцененных акций и добавления их в портфель я описал в своем курсе, который так и называется: «Как инвестировать в недооцененные акции». Найти его можно на моем сайте по ссылке: https://alfainvestor.ru/product/kak-investirovat-v-nedoocenennye-akcii/. Удачи, и да пребудут с вами деньги!
Жду ваших оценок! Еще больше интересного на моемTelegram—канале
