Всегда ли стоит покупать недооцененные акции, или Как не купить откровенный мусор

5 (2)

Инвестпривет, друзья! Некоторые инвесторы (особенно начинающие) убеждены, что если покупать постоянно акции недооцененных компаний по заветам Грэма и Баффетта (и никогда не продавать, т.е. следовать стратегии «купи и держи»), то в итоге удастся многократно преумножить свой капитал. И, конечно, обыграть индекс. Однако это не совсем так. Ведь если не обращать на качество бизнеса, то вместо недооцененной акции можно купить откровенный мусор, который не вырастет никогда. Сегодня разберемся в том, как выявить по-настоящему перспективные, но недооцененные компании.

Что такое недооцененные акции

Для начала разберемся с терминологией. Недооцененные акции в теории стоимостного инвестирования – это акции, которые фундаментально недооценены рынком и стоят ниже своей справедливой стоимости.

Справедливая стоимость акции (fair value) может рассчитываться разными способами: по коэффициенту Грэма, методом дисконтирования денежных потоков, методом дисконтирования дивидендов, методом сравнительного анализа (по мультипликаторам) и т.д.

Если в результате всех этих калькуляций рыночная цена акции оказывается ниже ее справедливой стоимости, то она (акция) считается недооцененной.

Теория эффективного рынка предполагает, что рано или поздно рынок увидит недооцененность и устранит ее, т.е. цена акции придет к справедливому значению. Поэтому стоимостные инвесторы стараются выявить недооцененки как можно раньше и купить их до того, как прочие участники торгов увидят потенциал роста.

Здесь важный момент. Инвестору нужно понимать причины, которые привели к дисконту цены. Ведь если акция выглядит недооцененной, это не значит, что она является недооцененной.

Не нужно забывать, что рынок – это не нечто абстрактное, а цена – что-то, устанавливаемое сверху. Рынок – это сообщество трейдеров и инвесторов (пусть и очень большое), а цена – это некое значение, которое считается справедливым в данный момент для этой конкретной акции в конкретной отрасли в конкретной стране. Поэтому, грубо говоря, любая акция в любой момент времени оценена рынком справедливо.

Другое дело, что рынок (точнее, инвесторы) со временем производят переоценку стоимости акции, приводя ее к значению, которое ожидает стоимостный инвестор. И если инвестор верно определил тренды и понял, какие акции в будущем могут быть переоценены дороже – то он соберет профит.

Если же предпосылки либо выводы инвестора оказались ложными, и он купил акцию, которая только выглядела недооцененной по каким-то формальным критерием, а не оказалась такой (т.е. рынок не видит в ней потенциал для переоценки), то — увы: на счете окажется акция, тянущая портфель вниз.

Еще раз. Соответствие каких-то формальным критериям еще не делают акцию недооцененной. Цена каждой бумагой в момент времени определяется рынком в целом справедливо. Но эта справедливая рыночная цена не равна справедливой цене, рассчитанной по мультипликаторам или по методу дисконтирования денежных потоков, т.е. внутренней стоимости (поэтому дальше я буду говорить именно о внутренней стоимости акции, подразумевая разницу между реальной справедливой ценой и рыночной справедливой ценой).

Иногда рынок закладывает дисконт в цену акции, который со временем будет устранен. Задача стоимостного инвестора: распознать именно такие акции и добавить их в свой портфель.

Почему возникает дисконт к справедливой стоимости

Если бы рынки были эффективными, то каждая акция в каждый момент времени соответствовала бы своей внутренней стоимости. Например, балансовой стоимости компании, деленной на количество акций. Или сумме дисконтированных денежных потоков ближайших 10 лет.

Но на практике такого не происходит. Дело в том, что при выборе, какую акцию купить, инвесторы смотрят не только на мультипликаторы и норму прибыли. Они оценивают акцию по множеству параметров:

• какова динамика роста прибыли;
• платит ли компания дивиденды;
• кто находится у власти;
• угрожает ли компании слияние / банкротство / санкции / рейдерский захват / налоговая служба;
• какие перспективы есть у акции и у отрасли в целом;
• какова экономическая ситуация в мире;
• где находится компания;
• насколько диверсифицирован бизнес и т.д.

Асват Дамодаран на своем сайте скрупулезно подсчитывает уровни риска и ставки дисконтирования для каждой страны, отрасли и даже отдельных акций. Так что рекомендую ознакомиться с этой информацией более детально.

Суть здесь в чем: чем больше рисков закладывает рынок относительно страны, отрасли и конкретного эмитента, чем больший дисконт у рыночной цены акции относительно ее внутренней стоимости.

Инвесторы как бы договариваются: да, это акция сталелитейной компании стоит 100 долларов. Но сейчас у главы компании проблемы – он находится под наблюдением у налоговой службы, да и вообще, продажи у компании идут из рук вон плохо из-за спада в строительстве и низких цен на сталепрокатную продукцию. Поэтому компания в целом хорошая, но мы согласны купить ее только за 80 долларов.

Однако если главу компании сменят (или он решит свои проблемы), а цены на сталь вернутся к прежнему уровню, то мы согласны покупать акцию за ее справедливую внутренную стоимость – за 100 долларов.

Понимание всего этого – важный момент. Иначе можно «нарваться» на дешевую компанию, которая реально является дешевой. Вот пример.

Некая компания стабильно платит дивиденды по 1 доллару в квартал, ее выручка стабильна, но при этом ее акции постоянно дешевеют. Дивидендная доходность растет, мультипликаторы падают, метод дисконтирования денежных потоков показывает справедливую стоимость в 150 долларов – но акция упорно стремится вниз. Вот она стоит уже 100 долларов, вот 90, а вот – 80. Годовая дивдоходность – 5%! Что не так с этой акцией?

Анализ отчетности показал нам, что компания по уши в долгах. Да, она стабильно зарабатывает примерно одну и ту же сумму, но ее расходы растут. Плюс она старается увеличивать дивиденды. Поэтому компания занимает деньги на выплату дивидендов и покрытие текущих расходов.

Инвесторы понимают, что если долговая нагрузка компании растет, то рано или поздно наступит «час расплаты». Как именно он будет реализован – банкротство, дефолт, реструктуризация долга, поглощение – не важно. Главное – есть риск, и он осязаем.

К тому же у компании нет факторов роста, т.е. ВНЕЗАПНО она не сможет сделать что-то прорывное, как Apple или Tesla и разом расплатиться с долгами. Это не компания – а большое болото с заманухой-цветком в виде высокой дивдоходности для доверчивых инвесторов.

Теперь вы понимаете, почему дешевая рыночная цена и недооцененность акции – это не всегда плюс? И что долгосрочно удерживать подобные акции – не есть хорошо? Тогда поехали дальше.

Как определить здоровую недооцененную компанию?

Окей, мы составили некую модель для фильтрации недооцененных компаний (например, выставили на скринере такие настройки: ROI и ROE выше 0, EV/EBITDA ниже 10, P/S ниже 5, P/E от 1 до 35, P/BV ниже 2, Net/EBITDA ниже 4) и получили пул акций. На американском рынке, например, таким настройкам соответствует порядка 140 акций (на момент написания статьи).

Какие дополнительные параметры нужно учитывать:

• исключаем компании с отрицательной EBITDой, прибылью и рентабельностью;
• фильтруем компании по размеру – в долгосрочной перспективе имеют больше шансов пережить кризисы компании с большей капитализацией, нежели мелкие, но при этом мы сознательно ограничиваем себя в возможной прибыли (так как компании малой и средней капитализации растут гораздо быстрее крупных);
• исключаем неликвидные акции (ставим оборот торгов от 1 млн в неделю);
• выбираем акции с EPS выше 0.

Например, после применения обозначенных фильтров у меня на скринере tradingview осталось только 49 эмитентов.

Дополнительно можно отфильтровать акции без дивидендов или только с дивидендами, ввести другие критерии или ужесточить имеющиеся – это уже на ваше усмотрение.

Что я делаю дальше? Я залезаю в отчетность компании и проверяю каждую на соответствии определенным критериям. На мой взгляд, есть несколько факторов, на которые должен обратить инвестор при анализе недооцененных компаний:

• динамика роста прибыли – прибыль должна расти ощутимыми темпами, хотя бы 5% в год (если прибыль падает или находится на одном и том же уровне – идем дальше);
• динамика роста операционных затрат меньше, чем динамика операционной прибыли – понятно, что при расширении всегда увеличиваются операционные затраты, но рост затрат всегда должен окупаться (опережающий рост операционных затрат по сравнению с оперприбылью говорит, что компания расширяется неэффективно);
• EBITDA должна расти;
• мультипликатор долг / EBITDA не должен увеличиваться – рост этого мультипликатора показывает, что компания лучше справляется с привлечением займов, чем со своей работой.

При этом важно анализировать не только квартальную, но и годовую отчетность. Это дает более «глубинный» взгляд.

Определите причины недооцененности

Итак, вы выявили недооцененные акции по мультипликаторам, заглянули в отчетность – но всё еще не понимаете, почему такая хорошая бумага недооценена? Значит, нужно копать глубже. «Пробейте» компанию по такому чек-листу:

• что в целом с отраслью – если вся отрасль упала (как авиаперевозки в 2020 или IT в 2000), то отдельные эмитенты тоже пойдут следом;
• что с продукцией и сырьем – возможно, упали цены на производимую продукцию или, напротив, выросли цены на закупаемое сырье (проще говоря – если компания циклическая, то, возможно, она внизу цикла);
• что с руководством – возможно, там перестановки, возможно, там чудят, а возможно, кто-то куда-то попал;
• что с дивидендами – может быть, их отменили, сократили или платят из последних сил;
• что с перспективами – возможно, компания производит устаревшую продукцию или использует устаревшие технологии, и это рано или поздно приведет к снижению прибыли.

Также проверьте новостной фон. Возможно, компанию покупают – и поэтому акции стремятся вниз, потому что цена выкупа ниже рыночной стоимости. Или компания подала на реорганизацию. Возможно, у нее не «взлетели» прорывные эксперименты, на которые они делали ставку – и в результате в этом году образуется существенный убыток, который пока не отражен в отчетности.

А, возможно, компанию исключили из какого-то индекса, и теперь все индексные фонды ее продают ребалансировки для – т.е. просадка носит локальный характер.

И еще причина отсутствия движения по котировкам может быть банальной: недостаточный free-float и небольшие объемы торгов. Тогда компания годами может быть недооцененной – и продолжит таковой быть вечность. Конечно, такая проблема больше свойственна для небольших рынков типа нашей России, где у инвесторов просто нет денег, чтобы «вкачать» их во все акции.

Примеры таких низколиквидных акций: Аптека 36,6, РБК, Диод, Корпорация «Иркут», Ашинский завод. Они традиционно являются «недооцененными», но лично я не вижу перспектив их роста – как раз из-за низкой ликвидности.

Здесь «недооцененные» равно «неинтересные». А раз эти акции не интересны широкому кругу инвесторов, то как они будут расти? Никто их не накачает деньгами, вот и всё =)

Если заранее отсечь акции по достаточному free-float и объему торгов, то такие бумаги вообще не появятся для анализа.

Недооцененные отрасли

Еще один момент, на который стоит обратить внимание. По методу сравнительного анализа (по мультипликаторам) нужно сопоставлять между собой компании одной отрасли.

Дело в том, что разные отрасли оцениваются рынком по-разному. Например, IT, биотех и зеленая энергетика сейчас оцениваются очень высоко. Средние мультипликаторы в отрасли будут выше среднерыночных.

Например, по S&P500 сейчас средний P/E составляет около 35-40, а в IT-отрасли – 65-70. Разница почти в 2 раза. И если сравнивать условный Netflix с условной General Motors, то GM – явно недооцененная компания, в то время как Netflix космически переоценен. В то же время в своей сфере Netflix еще не самый дико растущий и в целом недооценен по сравнению с Apple, Google или Amazon.

В целом компании реального сектора имеют меньшие мультипликаторы в сравнении с прочими, так как обладают большей капиталоемкостью. Так что такие отрасли формально более недооценены.

Но если делать портфель из компаний только реального сектора, то можно долго ждать роста прибыли (можно и не дождаться), к тому же вы упустите интересные растущие истории, которые инвесторы охотно накачивают деньгами.

И еще одна опасность – в портфель могут попасть компании только одной отрасли, а это – плохо для диверсификации.

Например, в России есть отрасль, которая традиционно недооценена – это электрогенерация и электрораспределение (да-да, те самые многочисленные МРСК и Энерго). Если делать анализ недооцененнок без учета этой специфики, то в портфеле недооцененных российских компаний около 70% займут акции электроэнергетики. И такой портфель фиг вырастет даже через 10 лет.

На своем канале на Boosty.to я составил гипотетический портфель из российских недооцененных акций – прямо по шагам с учетом всего вышесказанного. Советую ознакомиться с моим исследованием.

Таким образом, при анализе недооцененных акций мало смотреть только на мультипликаторы и высчитывать справедливую цену бумаги. Причин дисконта к справедливой внутренней цене акции может быть великое множество, и их обязательно стоит учитывать. На этом всё, надеюсь, было полезно. Удачи, а да пребудут с вами деньги!